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【期刊名称】 《政法论坛》
论我国证券法中的上市公司收购
【英文标题】 Purchase of the Public Company in the Securities Law of China
【作者】 李伟【作者单位】 中国政法大学
【分类】 证券法
【中文关键词】 证券法 上市公司收购 政策取向 制度选择
【期刊年份】 1999年【期号】 1
【页码】 26
【摘要】

上市公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份,从而获得该上市公司控制权的行为。我国证券法对上市公司收购采取鼓励的政策取向,对信息披露制度、强制要约收购制度、协议收购均作了有关规定。但对一致行动问题和反收购制度未予涉及,值得提起关注和研究。

【全文】法宝引证码CLI.A.115230    
  一、立法背景与政策取向
  上市公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份,从而获得该上市公司控制权的行为。上市公司收购在各国证券法中的含义各不相同,一般有广义和狭义之分。狭义的上市公司收购即要约收购,是指收购方通过向目标公司股东发出收购要约的方式购买该公司的有表决权证券的行为(美国称为tender offer,英国称为take—over bid);[1]广义的上市公司收购,除要约收购以外,还包括协议收购,即收购方通过与目标公司的股票持有人达成收购协议的方式进行收购。我国证券法中上市公司收购取广义的含义,即我国上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。
  上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象。自20世纪60年代初,美英等国家的企业为寻求多元化经营,纷纷采取收购方式扩张营业范围及规模,造成第三次“并购热潮”,其中以公开要约收购作为上市公司收购方式的次数及所涉及股票的价值都有显著增长。现行的民法、合同法以及证券法中的一般规定,已不能全面规范上市公司收购的行为,以确保证券交易中的“公开、公平、公正”,因此,1968年英国的《伦敦城收购与合并守则》(London City Code on Take—overs and Mergers)和美国的(威廉姆斯法)(Williams Act)就应运而生了。
  在我国证券市场上,自从1993年9月“宝延风波”拉开了上市公司收购的帷幕后,在前后不到一年的时间里,就接连不断地发生了“万科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩贝控股浙凤凰”等十几起控股事件。1997年,我国加大了国企改革的力度,出台的多数措施又均涉及到企业的并购与重组。一时间并购热浪席卷华夏大地,企业并购亦成为中国证券市场上一个兴盛不衰的话题,这表明上市公司收购的条件已在我国基本形成。然而,我国的上市公司收购立法却严重滞后。1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《暂行条例》),对于上市公司收购的规定过于简单、原则,在执行和操作上都存在很多困难。因此,在已发生的收购活动中不可避免地出现了不少信息披露不规范、内幕交易、操纵股市等问题,损害了广大投资者的利益,损害了证券市场的健康发展。[2]我国新通过的《证券法》,应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要,单章规定了我国上市公司收购制度。
  对于上市公司收购的利弊,在国际上是很有争议的。有人认为,收购是一个有效制约经营管理层的工具。如果经营管理层失误,使得公司的证券价值低于其“真正”的价值,更好的经理就会收购该经营欠佳的公司,自己掌权实现公司的“真正”价值,收购制度的存在使公司的财产得到更高效的使用。同时,由于存在收购风险,经营层就会为避免它而改善经营。这就是收购的制约效应,每个人都将从中获益。[3]此外,兼并收购会因规模效应而产生协调效益。[4]但相反的观点则认为,收购不能产生规模效益,收购者只是为了虚荣和安全感进行收购,并不是为了股东利益的最大化。80年代,在美国涉及数十亿的收购战并没有以增加公司生产力的方法创造财富,只是财富的转移。至于制约经营管理层,收购的威胁的实际后果,与预期效果不同,经营管理层没有改变经营,反而挖空心思使公司成为没有吸引力的收购目标。最后,在80年代的收购热潮中,受到最大损害的是债权人和工人,收益最大的是银行、律师、会计师及其他中介人。
  理论上对于上市公司收购作用的不同评议,必将引起各国立法上的争议与差异。因为每一个规则都可以减少或增加收购的成本,从而引起减少或增加收购的数量和规模,每一个规则的取舍都体现着不同评议的政策取向―抑制或鼓励。有人认为,在这样一个存在着未知冲突的领域内,聪明的立法者应尽量保持“中立”,避免在收购的过程中“厚此薄彼”。然而,笔者认为绝对的“公平”是不存在的,立法是否公平仅在于是否与本国所需规范的市场情况相适应。我国的《证券法》对此的政策取向是鼓励收购,而不是抑制收购,因为我们更需要的是通过收购来优化资源配置,提高经营效益。
  二、制度选择与比较
  (一)信息披露制度
  信息公开是证券法的哲学。在上市公司收购的立法中,信息披露制度更显重要。美国著名的(威廉姆斯法)就被誉为一部“披露法”。根据各国上市公司收购的立法实践,信息披露制度应包括:大量持股披露制度、公开收购要约的申报与公开制度和目标公司或第三人的信息公开制度。我国证券法对前两项制度作了明确的规定。爬数据可耻
  1.大量持股披露制度是指股东在持股达到一定比例时,有报告并披露持股意图的义务。大量持股往往是收购的前兆,大量持股披露一方面使广大投资者对迅速积累股票的行为及其可能引起公司控股权的变动情势有足够警觉,另一方面又提醒其对所持有股票真正价值重新加以评估,以保护投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主地作出投资判断,防止大股东以逐步收购的方式,形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。我国《证券法》对大量持股披露制度作了如下规定:
  (1)大股东的持股报告义务。我国《证券法》第79条第1款规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时,应当在该事实发生之日起三日内,向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予以公告;在上述规定的期限内,不得再行买卖该上市公司的股票。”显而易见,大量持股比例的披露点越低,披露期限越短,对投资者的保护就越有利,但同时使收购者成本增加,收购所能发挥的市场资源配置机会就会削弱。因此,持股者达到多大比例时才产生披露义务,批露期限多长,各国重视自己的情况而定,而且会随着情况的变化作出调整。美国《威廉姆斯法》规定“受益所有权”(Beneficial Ownership)为“发行人”(Issuer)所发行的“股权证券”(Equity Security)5%以上时,必须在持股达到5%后10日内,向SEC(以美国证券管理委员会)填报表格13D,并且须分送发行人和该种股票证券挂牌交易的交易所。英国公司法规定,持有股份公司有投票权(Voting Right)股份超过3%时,必须在两个工作日内作出披露。香港《证券(公开权益)条例》规定比例为10%,持有人必须在取得或处理日期的下一个交易日上午9点之前做出披露。澳大利亚统一公司法规定披露比例为5%,披露期限为五日。法国股东持有披露的义务(如披露事项的多少),随股东持股比例不同而变化,划分为5%、10%、20%、50%、66.65%几个层次,披露日期为15日。我国采取的披露比例与美国相同,但所不同的是我国的披露期限仅为3日,并且在报告前的期限内,不得再继续买卖该上市公司的股票,而美国则在报告前的10日期限内,仍可继续买卖该上市公司的股票。我国对于大量持股比例及期限的规定,可以说是在借鉴了各国的做法并总结了我国《暂行条例》实施几年来的经验基础上的一种制度选择,与我国现阶段证券市场的发展情况是基本相符的,当然,这并不否认随着我国证券市场的进一步发展,这一制度会做相应的调整。
  (2)大股东持股变动报告义务。大股东持股达到法定披露界限,其持股数量的变化无疑会对投资者的判断产生影响,因此同样需要履行披露义务。英国和澳大利亚都规定,超过3%界限后,持股数量变化1%时必须在两天内披露。而美国的规定则比较灵活,大股东在填写了13表格第4项备案后,任何持股的“重大变化”(包括在达到披露界限上的持股数量1%的增减,或收购股权的意图由纯粹投资转向对股权的控制等实质性变化)持股人都必须立刻补充申报,但对何为“立刻”未明确。我国《证券法》第79条第2款作了这样的规定:“投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后,通过证券交易所的证券交易,其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五,应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内,不得再行买卖该上市公司的股票。”可见,我国股权变动披露股权变化的比例为5%。这与我国《暂行条例》中的2%的增减比例相比大大减少了上市公司收购的成本。这意味着,从持有目标公司的5%股份的披露启动点开始,到30%的要约启动点止,收购公司要经过6次停牌、报告和公告。而如果以2%为增减幅度,则至少需要13次举牌,这期间的股价变化不可想象,所耗费的巨额收购成本足以使收购公司望而却步,这样,通过二级市场实现对上市公司有效收购的成功率几乎是零。事实上,在我国的多起收购事件中,还没有一起通过公开要约进行的收购。在这种情况下,如果盲目地效仿或靠近其他国家的规定,那么制度的选择将会和我们的政策取向背道而驰。
  我国《证券法》第80条对大量持股披露的内容做了较为明确的规定,其中包括:持股人的姓名、住所;所持有的股票的名称、数量;持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。笔者认为,如果信息披露旨在保护目标公司的中小股东的利益,那么仅仅这些信息的披露是不充分的,应作进一步的细化规定。
  2.公开要约收购的报告与公开。公开要约收购的报告书是广大投资者作出投资判断(保有或卖出)的主要判断依据。因此,法律对收购报告书信息公开的正确、及时、完全的要求应更为严格。我国《证券法》第82条规定,向国务院证券管理机构报送上市公司收购报告书,载明事项包括:收购人的名称、住所;收购人关于收购的决定;被收购的上市公司名称;收购目的;收购股份的详细名称和预定收购的股份的数额;收购的期限、收购的价格;收购所需资金额及资金保证;报送上市公司收购报告书时所持有的被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例;收购人还应当将前款规定的公司收购报告书同时提交证券交易所。我国《证券法》中关于公开要约收购的报告与公开的内容的规定,应该说,在我国上市公司收购信息披露制度建设方面前进了一大部。但与其他制度比较完备的国家相比,我国信息披露的内容还不够完全,譬如,在以上八项规定中,就没有财务信息。中国没有“独立财务顾问”概念,这实际上非常重要。因为如没有足够的财务信息,投资者很难评估。美国威廉姆斯法及香港与英国的收购守则,对此有细致要求,以防双方公司勾结,欺骗小股东。
  (二)强制要约收购制度
  强制要约收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时,强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。这一制度是对股东平等原则的救济。因为,在当今上市公司股权日益分散的情况下,持有一个上市公司30%或35%的股东,已基本上取得了该公司的实际控制权。该股东不仅可以根据公司的章程自由选任高级管理人员,对公司的日常经营、管理作出决定,而且在市场上进一部购买该公司的股票以达到绝对控制地位也并不是一件难事,小股东因此而被剥夺了应享有的权利,实际上处于任人支配的地位。小股东失去了经营管理的权利,那么从公平的角度来讲,他们至少应享有将股票以合理的价格卖给大股东的权利。因此,要求持股30%或35%以上的大股东作出强制性收购要求是合情合理的。英国(守则)第34条规定,如果某人在一个时期内取得公司30%以上有表决权的股票,或如果持有表决权的股票30—50%的人在12个月内又增购股票,以致其持有股票的百分比又增加2%以上,那么他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。为防止投资者在持股达到这一比例之前,就趁人不备偷偷买进,该守则作了如下修订:一个投资者意欲在7天之内购买某种股票达该种股票总额5%以上,并使最终的持股比例达到了该种股票总额的15%以上,或者他在购买之前就已经达到15%,则他在这7天之内的购股就必须通过向其余所有股东发出收购要约来进行。以上规定使小股东能在掌握公开信息的情况下,以较高的价格售出自己的股票,从而保证其投资利益。香港《公司收购及合并守则》规定,持有一个上市公司35%以上股份的股东必须向其余股东发出购买其余所有股票的强制要约。
  我国《证券法》也吸收了这种对股东公平原则救济的方法,确立了上市公司强制要约收购的制度。我国(证券法)第81条规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约,但经国务院监督管理机构免除发出要约的除外。”对该条规定有两种理解:第一种理解认为该条是对强制要约收购的规定,但是存在两个问题,一是只规定通过证券交易所的交易投资者持有一个上市公司已发行股份的30%,范围过窄,尤其是未包括协议收购的情况;二是豁免义务与通过证券交易所的收购有矛盾,国务院证券监督管理机构不对通过证券交易所交易持有一个上市公司30%股份的情况给予免除强制要约收购义务。第二种理解认为该条是对强制要约收购前提条件的规定,即投资者通过证券交易所收购达到30%时,就应当发出收购要约,不限制协议收购。这项规定有两个特点:第一,《证券法》中强制收购的条件是:投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时,继续进行收购的。也就是排除了对那些持有上市公司已发行股份的30%而不再继续进行收购的投资者的法定公开要约收购义务。第二,《证券法》第81条规定有一个豁免条件,即经国务院监督管理机构免除发出要约的除外。这点规定对于我国的上市公司收购非常重要。例如,1994年4月恒通公司收购了棱光公司的35.5%的股份,但因

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会让它误以为那是爱情

【注释】                                                                                                     
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