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【期刊名称】 《金融法苑》
关于推进机构投资者参与上市公司治理的若干法制建议
【作者】 蔡奕于忠泊【作者单位】 深圳证券交易所; 深圳证券交易所
【分类】 公司法【中文关键词】 机构投资者;公司治理;权益代理
【期刊年份】 2015年【期号】 1
【总期号】 总第九十辑【页码】 74
【摘要】

机构投资者是参与公司治理的重要力量,在中国独特的股权结构与公司治理文化下,机构投资者深度参与的公司治理机制对规范上市公司行为,增强资本市场的制衡因素,拓宽资本市场广度深度具有特殊的重要意义。本文在总结美国等国机构投资者参与公司治理国际经验的基础上,通过大量实证数据和案例分析了我国机构投资者参与公司治理的现状、特点与路径,并针对制约我国机构投资者参与公司治理的制度性障碍,提出了改革与完善的系统性法制建议。

【全文】法宝引证码CLI.A.1204282    
  从全球范围看,随着机构投资者在资本市场所占比重的逐渐增大,鼓励专业的机构投资者参与公司重大决策是公司治理发展的主流趋势。实证研究亦表明,机构投资者的参与对于提升上市公司治理效果有正面作用。我国的机构投资者队伍近年发展迅速,参与公司治理的频次有所增多,但仍存在一些亟待解决的制度障碍和问题,有必要考察和借鉴机构投资者参与公司治理的国际成功经验,来修正和完善我国的路径选择。
  一、机构投资者参与公司治理的国际经验
  美国是资本市场最为发达的国家,其机构投资者参与上市公司治理的程度最深,层次最丰富,因此本文以美国经验为主展开国际经验的分析。机构投资者并非一开始就迸发出积极参与公司治理的热情,以美国为例,在20世纪七八十年代之前,机构投资者一直信奉“华尔街规则”,即对公司治理或业绩不满时“用脚投票”卖出股票,或干脆不购买公司的股票。机构投资者由“用脚投票”转变为“用手投票”,得益于如下重要契机:
  一是资产配置的需要。指数基金的发展使得跟踪相关指数的机构被动地配置指数成分股,只要股票仍在指数中,就不能卖出。机构投资者出于自身投资安全稳健性的考虑,不得不深度介入相关公司的公司治理。根据美国投资公司协会的统计数据,2012年底美国指数基金资产总额为1.7万亿美元,占全部公募基金资产的19.1%,且2009—2012年,保持26%的平均资产增值率。[1]
  二是税收政策的调整。美国1974年实施的“雇员退休收入保障法案”(the Employee Retirement Income Security Act, ERISA)以及其后多
  项税收政策,为员工投入退休金的个人所得提供了个人所得税减免或者优惠,这些税收政策是20世纪80年代养老基金和共同基金规模快速增长的制度诱因。由于美国股市能够提供较高的投资回报,资金雄厚的养老基金和共同基金愿意将很大比例的资金投向股市。此外,长期资本利得税减免或优惠减弱了个人投资者短期买卖的动机,从个人投资者集资的机构投资者没有短期盈利的压力,有动力长期持有股票。
  三是资产规模的变化。机构投资者在上市公司中的整体持股比例持续、快速地增长,一方面,资产规模增大后,“用脚投票”更容易冲击市场,预期的折价会损害卖出者自身的利益。另一方面,持股比例增加后,“用手投票”成功的概率相应增加,两相权衡使得机构投资者愿意选择“用手投票”。[2]
  (图略)
  图1美国机构投资者持股市值比例变化
  四是法规政策的修改。20世纪80年代后,美国监管部门逐渐出台规定,要求相关机构必须主动参与公司治理。如美国劳工部要求公司养老金在监督投资组合中所涉公司上承担更积极的角色[3]。美国 SEC 修订了《投资公司法》、《投资顾问法》相关规则,规定共同基金应披露基金代理行使所持股票表决权的相关政策及程序,并要求披露行使表决权的记录[4]。此外,监管部门放宽了《公平披露条例》(Regulation F. D.)对股东之间交流的限制,降低了股东之间协调行动共同参与公司治理的成本。[5]
  五是权益代理机构的发展。20世纪80年代后,监管部门的规定使得机构投资者面临更多参与公司治理的监管压力和市场压力。由于能够降低机构投资者参与公司治理的时间和信息收集成本,专门服务于投票表决事项的权益代理中介开始迅猛发展。越来越多的机构投资者通过权益代理机构参与上市公司治理事项。一方面,权益代理机构能够专注于投票代理事项,对每家公司的每一份提案进行深入的分析和研究,总结出最适合委托人的投票策略,极大地节约了机构投资者的人力资源和时间投入:另一方面,权益代理机构通过其市场影响力和专门平台,可以聚集有相同投票倾向的机构投资者或其他投资者,增加提案通过或否决的可能性。
  关于机构投资者参与公司治理的效果,经济学实证研究多呈现正面结论。鉴于机构投资者一般持股较多,与个人投资者相比更有动机监督和约束上市公司。一方面,机构投资者的积极介入与监督会促使上市公司进行更多的披露,可以有效降低管理层和外部投资者的信息不对称:另一方面,机构投资者在监督和约束上市公司及其控制人上更有专业性,能更好地约束上市公司管理层或实际控制人的隧道掏空行为,有效缓解委托代理问题,增加企业价值。
  此外,海内外学者也发现机构投资者在选择投资对象时有一定的偏好,且机构持股可以起到积极的公司治理作用。如肖星和王琨发现基金持股公司在多项财务指标和公司治理指标上均显著优于基金不持股的公司:[6]程书强(2006)发现机构持股抑制了上市公司的盈余管理:[7]王琨和肖星(2005)发现机构投资者有助于约束关联方资金占用:[8]翁洪波和吴世农(2007)发现机构投资者减少了上市公司的恶意派现行为:[9] Chen 等(2012)发现基金持股有助于减少上市公司发起损害中小投资者利益的再融资方案。[10]
  二、我国机构投资者参与公司治理的现状与特点打遮阳伞就显得很娘
  从持股总量上看,与美国机构投资者持股市场占全部上市公司市值六成以上相比,我国机构投资者的持股市值比例仍然偏低。2003年,机构持股市值占当时 A 股流通市值的10.2%。此后机构持股市值占比逐年上升,2007年达到最高点,接近30%。2007年后,机构持股市值占比逐年下降,截至2013年底, A 股市场以公募基金、保险机构、 QFII 等为代表的九类专业机构投资者合计持有 A 股市值为2.58万亿元,仅占两市总市值的10.87%。机构持股比例大于5%与大于10%的公司比例也在最近三年呈递减趋势。[11]
  从持股主体结构看,基金是中国证券市场中力量最大也最活跃的机构投资者群体。 WIND 数据库2013年的机构持股数据显示,基金持股市值占到八类机构持股市值总额的63.18%:其次是保险公司,持股市值占机构持股市值总额的22.65%:剩下的六类机构投资者(包括 QFII、社保基金、信托、券商自营和资管以及企业年金)持股市值之和只占机构持股市值总和的14.17%,影响力远远小于基金和保险公司。而在美国,共同基金、养老金和保险基金是最主要的机构投资者,2012年底持股市值比分别为23.8%、15.6%和6.8%。
  从持股聚集度看,我国机构投资者呈现出如下持股偏好:偏好持有每股收益/股价涨跌幅表现较好的上市公司:偏好持有股价波动程度/换手率较低的上市公司:偏好投资每股净资产/股息回报率较高的上市公司:偏好投资规模较大的上市公司。[12]机构投资者持股偏好的相似性,造成了抱团取暖、在热点上市公司聚集度高的现象,客观上有利于其在公司治理中采取共同行动。
  从统计数据看,有机构投资者参与的上市公司治理表现较好:首先,机构投资者持股的公司有更高的比例实施了高管股权激励。2013年数据显示,26.5%的机构持股公司实施了高管股权激励,比机构不持股公司高出了16个百分点。其次,机构持股的公司比机构不持股的公司实施更高的分红送转。机构持股公司平均每股分红送转为0.22元,高于机构不持股公司0.12元。再次,机构持股公司出现违规的可能性低于机构不持股的公司。数据显示,在机构持股的公司中,只有10.8%曾违规被各监管部门处罚,比机构不持股公司低了10.1个百分点。最后,机构持股公司比机构不持股公司拥有更多的独立董事。数据显示,机构持股公司平均拥有3.13个独立董事,比机构不持股公司平均多0.21个。[13]
  三、我国机构投资者参与公司治理的路径实践
  从近年实践看,机构投资者参与公司治理的方式有参与股东大会、递交股东提案、征集代理投票权、与管理层私下协商、利用媒体对所关注公司施加影响、法律诉讼和争取董事席位等。
  (一)参与股东大会
  股东大会是股东议事、决策、交流、表决的场所,且例行股东大会每年只召开一次,只有持股周期达到一年以上的投资者才有兴趣参加股东大会,机构投资者积极参与股东大会表明其真正认同自己的长期持股身份。从历史上看,积极参与股东会议是机构投资者从“用脚投票”的消极治理转向积极治理的重要转折点。
  从我国机构投资者参与公司治理的实践看,机构投资者持股比例越高的公司,参与股东大会的比例也相对较高。以上市公司股权再融资的投票表决为例,2012年的统计数据显示,基金参与投票的股份比例为63.5%,其他机构投资者参与投票的股份比例为47.6%,十大流通股股东中的个人投资者参与投票的股份比例仅为27%。[14]这显示了机构投资者带动中小股东出席股东大会,积极行使表决权的重要作用。
  此外,机构投资者之间通过有效的沟通合作,也能在股东大会中形成对大股东或实际控制人的有效制衡。实践中曾多次出现机构投资者联合否决不利于中小投资者提案的案例:如2010年嘉实、博时等机构投资者否决双汇发展关联交易提案:2012年耶鲁大学、鹏华基金等机构投资者否决格力电器董事候选人提案:2014年宝盈基金否决太极股份日常关联议案等。在“一股独大”的特殊股权结构下,机构投资者的兴起是对大股东和实际控制人“一言堂”不良治理习性的有效掣肘,是市场自发博弈力量在公司治理环节的良性体现。
  (二)递交股东提案
  递交股东提案较之参与股东大会更进一步,投票只是被动地参与(图略)
  图2机构持股比例(左)与股东大会出席股份比例(右)对照公司的决策,机构投资者主动提交股东提案反映其对公司治理更为积极的态度。近年,国内机构投资者主动提交股东提案,积极参与上市公司决策的案例有所增加,较为典型的如2012年外资股东向贝因美提交专注主业的提案,2014年红塔红土等基金公司向皖能股份提出更改利润分配方案的提案等。在贝因美案例中,持有公司5%以上股份的股东 J. V. R INTERNATIONAL LIMITED 向公司提交了《关于建议公司专注婴幼儿食品业务、出售婴童用品等业务的提案》,建议公司专注做精做强婴童食品主业、剥离出售婴童用品等业务,并得到了公司与市场方面的积极回应。
  贝因美等案例表明,专业机构投资者提出的议案往往是深入研究企业经营管理之后的结果,有助于从旁观者的角度分析企业的经营优劣势,综合提高企业价值。即使提案最终未获采纳或通过,也至少为经营者提供了一个不一样的视角,有助于上市公司的民主科学决策。
  (三)征集代理投票权
  一般认为,征集代理投票权的基本功能有二:一是成本与便捷考量,即为了避免传统股东大会现场投票的现实不便,以专业机构征集代理投票权实现中小股东参与公司治理的意愿:二是征集代理投票权制度可以实现“积少成多”的平衡效果,鉴于中国特色一股独大现象的存在,机构投资者若妥为利用该制度,可以实现对公司现有管理层政策运作及人事地位的现实压力,从而敦促现任管理层勤勉尽职,否则反对者就可能通过征集代理投票权在股东大会上另选他人,取而代之。[15]近年,我国证券市场发生了多起机构投资者运用征集投票权工具参与公司治理的案例,甚至出现了专业咨询机构在多家公司同时征集代理投票权的情况,典型如北京正谋管理咨询公司2014年同时针对欣龙控股、金宇车城和上海新梅三家公司全体股东征集代理投票权。
  (四)与管理层私下协商
  与投反对票、公开发表异议相比,与公司管理层的私下协商更符合“以和为贵”的中国传统治理准则,因而备受基金等机构投资者的青睐。实践中常见的私下协商方式包括:致信致电公司管理层表达其对某些事项的关注或担忧:直接与公司管理层进行小规模的会晤:通过委派的董事等表达自己的治理主张。近年,越来越多的机构投资者借调研上市公司的时机提出对公司治理和业务发展的意见和建议。
  (五)委派董事、监事、高管
  机构投资者持有上市公司一定比例股份后,倾向于在董事会和高管层中委派自己的代理人,以更直接地参与公司经营管理,并及时了解公司的各种信息。根据国泰君安数据库的专项统计,机构投资者在上市公司委派董、监、高的绝对数呈现逐年增长的态势,且委派董、监、高积极性较高的机构多为社保基金、证券公司、保险公司、基金管理公司等专业机构投资者。
  (图略)
  图3机构投资者委派董、监、高数量统计
  (六)提起法律诉讼
  在中国证券市场,以法律诉讼方式主张权益往往意味着决裂,是

  ······会让它误以为那是爱情

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