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【期刊名称】 《证券法苑》
资本市场诚信建设的制度逻辑与实现路径
【副标题】 境外经验及对中国的启示【作者】 袁康
【作者单位】 武汉大学【分类】 公司法
【中文关键词】 资本市场;诚信建设;制度逻辑;社会监管
【期刊年份】 2012年【期号】 2
【总期号】 总第7卷【页码】 409
【摘要】

资本市场诚信建设不能寄望于市场主体的道德自觉,而应当通过建立有效的制度约束来实现。我国在进行资本市场诚信建设时应当合理借鉴境外资本市场诚信建设的制度经验,深刻理解其制度逻辑,处理好内部约束与外部约束、事前控制与事后控制、原则性宣示与具体化规范之间的关系,并且从统一诚信档案制度、完善司法救济制度和构建社会监管制度上寻求制度突破,通过对我国现有制度进行深入和细化、积极移植境外先进制度并结合具体国情进行制度创新,构建我国的资本市场诚信法制。

【全文】法宝引证码CLI.A.1170975    
  
  金融危机带来的惨痛教训驱动着各国资本市场监管制度的改革和完善。不论是小修小补还是全面变革,无不是针对危机中暴露出来的问题而作出的有针对性的制度回应。在后危机时代,诚信缺失作为危机的重要肇因之一引起了成熟市场和新兴市场一致的反思和关注,相应的各国也对增进资本市场诚信的制度构建开展了相应的探索和实践。诚信是资本市场健康有序运行的基石,但市场参与者作为经济人具有先天的逐利性,资本市场诚信建设不能寄望于市场主体的道德自觉,而应当通过建立有效的制度约束来实现。在大力提高市场诚信水平,打造诚信资本市场成为我国资本市场发展的历史使命和现实任务的背景下,研究后危机时代境外资本市场诚信建设的制度经验,探索符合我国国情的资本市场诚信建设的理念与路径,有助于从法制层面为提高市场诚信奠定制度基础。
  一、后危机时代境外资本市场诚信建设的制度动态
  尽管本次金融危机产生的原因是系统性的,但是不能否认诚信缺失是危机的一大重要肇因。不管是投资银行在金融创新中肆无忌惮的欺诈与投机,还是信用评级机构的推波助澜助纣为虐,不论是金融机构高管为了个人利益而无视风险控制,抑或是监管部门与金融机构利益勾兑,还是金融市场的参与者为了追逐利益不讲诚信,这些使本来就脆弱的金融体系愈益紧绷,最终导致稳定市场崩于旦夕。各国的立法机构和监管部门痛定思痛,通过加强资本市场诚信立法,从各方面强化了对资本市场参与者诚信活动的制度约束。
  (一)美国资本市场诚信法制的新进展
  美国作为金融危机的发源地,受危机影响最深,对危机作出的反应也最大。作为美国后危机时代金融法制集大成者的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》,其篇幅之长、覆盖范围之广令人惊叹,尽管其颁布两年来毁誉参半,但其对市场诚信规范上作出了努力。
  《多德—弗兰克法案》就券商对其客户的诚信义务作出了规定。法案第913条授权SEC评估证券经纪商和投资咨询商在对客户提供服务过程中的诚信状况的权力,[1]并授权SEC制定券商在向零售客户提供与证券相关服务时诚信义务的统一标准。[2]SEC在履行上述评估权和规则制定权时,应当要求券商在提供服务时应考虑客户的最大利益而不应掺杂自身利益。[3]并且SEC还应在规定的时间内向两院提交规定内容的评估报告。[4]在2011年,SEC根据法案的要求出台了对券商评估的规则并提出了诚信义务履行状况的统一标准。[5]有学者指出,法案的规定实现了原本由SEC和FINRA实施的对券商诚信义务的原则性监管的具体化,是在既有规则基础上的一次进化和提升。[6]
  《多德—弗兰克法案》对信用评级机构诚信履职进行了规范。实际上,法案为信用评级机构建立了一套全新的监管体制。首先,法案强化了信用评级机构在决定评级中的有效内部控制,并要求信用评级机构将评级标准预先进行明确并在SEC备案,[7]以确保信用评级的公正透明。其次,法案要求信用评级机构内部建立防火墙制度,将信用评级机构的市场部门与产品业务部门相分离,[8]以防范利益冲突,确保信用评级机构的评级过程中的诚信。再次,法案在SEC新设立了专司信用评级机构监管的部门信用评级办公室(Office of Credit Ratings),[9]办公室负责对信用评级机构进行监管,确保信用评级的准确且不受利益冲突的不当影响。最后,法案还对信用评级机构的信息披露作出了规定。法案要求信用评级机构的过程、方法和数据均应进行有效披露。[10]还有就是法案尝试着取消信用评级机构享受责任豁免的规定,通过要求信用评级机构承担与会计机构和分析机构同等的专家责任,促使其谨慎尽责地开展评级业务。[11]尽管法案并未就信用评级机构存在的问题进行全面完整的规定,但是毕竟可以起到规范信用评级机构诚信执业的作用。[12]
  次贷危机中金融机构高管为了个人丰厚的薪资和奖金不顾公司风险和投资者利益大肆欺诈客户,却在危机发生后全身而退的现象引发了公众的愤慨,立法者也开始着手对这种背信行为进行规范。《多德—弗兰克法案》从高管薪酬和公司治理结构的角度对高管诚信进行了规定。在危机发生前高管薪酬由董事会而非股东决定,这就导致高管会牺牲公司乃至市场的长期稳定而博取个人短期经济利益。[13]法案第951条规定股东对于高管薪酬[14]以及降落伞计划[15]具有不受约束的表决权。通过这一规定使股东可以对公司高管形成一定的约束,否决对于公司长期利益乃至整个市场不利的薪酬激励方案。同时法案第953条还强化了上市公司高管薪酬的信息披露要求,并且要求披露实际支付的高管薪酬与上市公司业绩的关系。[16]此外,法案还就高管薪酬的诚信问题制定了薪酬委员会的独立性标准,并针对不当领取过高薪酬而制定了“追回条款”(Clawback Provision)[17]法案要求交易所上市规则中规定薪酬委员会只能由独立董事组成,并且可以雇用薪酬顾问对高管薪酬的确定提供独立意见,以确保薪酬委员会的独立性。[18]并且规定了上市公司对于高管基于错误的财务报告而取得的激励性报酬可以追回,[19]以此防范高管为了获取个人短期利益而实施不诚信的行为。
  针对资本市场不诚信行为的隐蔽性和SEC监管的局限性,《多德—弗兰克法案》适度地拓展了SEC的监管,将社会主体引入到金融监管之中,以更加有效地应对市场欺诈行为,强化监管效果。首先,成立了投资者咨询委员会(Investor Advisory Committee)[20]该委员会由具有一定的专业知识和诚信声誉的个人投资者代表及机构投资者代表组成,旨在向SEC提供市场调查和投资者保护方面的提案或咨询。鉴于该委员会成员系市场中的投资者,他们更了解市场主体的诉求和投资者所面临的现实问题。该委员会的设立是一种更为贴近市场的监管举措,也可帮助监管部门更为直接有效地对市场进行监管。并且该委员会能够对监管部门形成一定的约束,以防范监管部门与不诚信市场主体的利益勾兑而形成的不作为。[21]除此之外,法案还加强了对于告密者(whistleblowers)的保护,通过利益驱动将社会主体引入了监管主体的范畴,通过其提供的线索可以更好地对损害市场诚信的违法违规行为进行监管。法案规定对于向监管部门提供线索的告密者,将给予其基于该案取得的罚款的10%到30%的奖励,[22]并且禁止被举报人对告密者通过骚扰、降职、减薪、解雇等手段进行打击报复,以完善对于告密者的保护。[23]这一制度实际上是将知情的社会主体纳入为SEC的同盟,便利了对市场违规行为的调查。[24]而法案的这种规定,实际上是对于社会监管的一种尝试,通过监管主体的扩大化以有效地对于不诚信市场行为进行约束。
  (二)欧盟资本市场诚信建设的制度动态
  次贷危机后的欧洲并不太平,欧债危机的愈演愈烈也对欧洲金融体系形成了强大的冲击。在数次金融危机中,欧洲的金融市场一体化得以进一步深化,金融制度的制定和金融监管的实施都在很大程度上集中到欧盟层面,欧盟的金融监管部门开始直接介入成员国的金融市场的监管。[25]尽管欧盟的资本市场立法主要是以提高市场一体化程度和成员国之间的协作配合为主要目标,但是欧盟对于资本市场规制方面的最新立法也开始从微观层面对市场主体的行为进行规范,其中增强资本市场诚信水平也在最新立法动态中有所体现。
  吸取美国的教训,欧盟也将信用评级机构作为资本市场诚信建设的一大要点,并修改了信用评级机构监管规则(Regulation 3642/09 onCredit Rating Agencies),将原本不在欧盟层面受到监管的信用评级机构正式纳入到欧盟的监管范围之中。[26]该规则着重强调了信用评级机构的透明度和独立性。首先,规则要求信用评级机构需要在欧盟证券监管委员会(Committee of European Securities Regulators,CESR)注册,并接受住所地国、业务所在地国以及CESR的共同监管。[27]其次,规则对信用评级机构课以了比较严格的披露义务。信用评级机构需要向公众披露评级过程中所遵循的方法、标准和模型,[28]并在每个年度发布透明度报告,就信用评级的记录进行披露。[29]再次,规则对信用评级机构在执行业务过程中的利益冲突进行了规定,确保其在发布评级的过程中不受潜在利益冲突或商业关系的影响。例如,不得为已提供咨询服务的客户提供评级服务,亦不得为与其有股权或其他可能影响评级公正关系的客户提供评级服务。[30]最后,规则对信用评级机构的治理结构和内部控制进行了规定,以确保评级的独立性与公正性。需要至少两名独立成员在董事会或监事会任职,且任期不超过五年,非因专业能力的原因不得被解职。[31]三年不开张,开张吃三年
  诚信资本市场要求各市场主体依法依规参与市场活动,监管部门能够及时有效地规制市场滥用行为。自2003年以来欧盟即已出台了针对市场滥用行为的指引。经历了金融危机后,市场诚信更加受到重视,欧盟在2011年10月20日对早已出台的市场滥用指令(MarketAbuse Directive, 2003/6/EC )提出了新的修改意见,[32]以进一步规范市场主体的行为。首先,意见将刑事处罚纳入到内幕交易和市场操纵的处罚类型中来。[33]在其他欧盟资本市场的指引的处罚刑事局限于民事责任和行政责任的背景下,对市场滥用者课以刑罚中尚属首创。通过严苛的刑罚来对市场滥用行为形成威慑,以有效地约束市场上不诚信的行为。其次,意见拓展了指引的适用范围,对场外交易市场和衍生品市场的市场滥用行为一并进行了规制。新指引将不仅适用于常规市场上的金融工具,还适用于在多边交易设施和组织化交易设施进行交易的金融工具。[34]最后,意见明确内幕信息认定的统一的标准,并对内幕交易行为进行了统一规定。这样一来,在欧洲市场上内幕交易行为的认定就不再因为各成员国不尽一致的规定而存在不确定性,也便利了作为统一市场的欧洲资本市场的一体化监管。[35]
  在欧洲,除了欧盟层面在积极寻求提高市场诚信水平的制度路径,各成员国也纷纷进行金融监管制度的变革。譬如英国的监管部门在危机后充分认识到信息披露在提高市场透明度和诚信度以及保护投资者上的积极作用,但是为了保持伦敦在场外交易市场的重要地位,英国结合其自身市场特点对欧盟层面的信息披露要求进行了规定。在交易透明度上,英国采取了欧盟MiFID的框架对交易前和交易后的市场透明度进行了规定和配套立法,并且就非受欧盟层面监管的市场的透明度问题进行了细化规定。[36]英国监管部门对于市场中的卖空行为进行了专门的规定,以防范市场受到虚假信息误导而产生波动。FSA规定在紧急情况下可以禁止金融板块股票的卖空行为,并要求卖空者披露基本信息。[37]2010年的《金融服务法》更是授权FSA基于金融市场的稳定对卖空交易进行限制的权力。[38]
  (三)韩国资本市场诚信建设的制度进展
  韩国资本市场法制以其统合规制著称,其《金融投资服务与资本市场法》作为统合立法研究的范本在后危机时代的韩国资本市场诚信建设也起到了一定的作用。其中金融监管的统一化与反欺诈条款的整合,也是金融危机后各国险中求变的一道独特风景。
  在混业经营模式中利益冲突更为严重,因此韩国的资本市场立法对利益冲突问题进行了专门的规定。资本市场法要求金融投资服务公司即金融机构建立防范利益冲突的合理体系。[39]具体而言,金融机构需要评估可能的利益冲突,并通过完善内部控制标准来防范利益冲突,当经过评估认定利益冲突存在时需要通知投资者,且在利益冲突存在的情况下进行交易的,必须降低利益冲突对该交易的影响并确保投资者利益不受影响,若不能有效减少利益冲突,则该交易不得进行。[40]此外,韩国资本市场法还针对混业经营的具体情况设置了信息隔离制度。韩国资本市场法禁止金融机构的可能存在利益冲突的不同业务部门之间的信息交换,[41]同时金融机构也被禁止与其分支机构或总部交换信息或共享计算机系统以避免利益冲突的形成。
  韩国的资本市场法也将投资者保护放在了非常重要的地位,要求金融机构在提供金融服务时要诚信公平地开展业务,不得损害投资者利益以使自身或第三方获取不正当收益。[42]这一规定构成了金融机构诚信执业的原则性要求。具体而言,金融机构必须对其客户的专业知识水平以及风险承受能力,不得推荐其客户从事与其适当性程度不相符的金融交易,[43]此即所谓的Know Your Customer规则。资本市场法还对金融机构在向非专业的投资者提供金融服务时的说明义务提出了严格的要求,即金融机构需要对金融服务相关的金融产品和服务的内容和特点、可能的风险、交易条件和交易费用等进行详细的说明并确认投资者已经完全理解。若金融机构未能完全履行上述说明义务,则需要赔偿投资者的损失。[44]此外,资本市场法还在原证券交易法的基础上扩大了劝诱投资禁止的范围,以防范金融机构为了追逐利益违背投资者的真实意图诱导其进行投资的行为。[45]在金融机构进行投资推荐时,应该针对不同类型的投资者制定统一的细化标准,以避免金融服务的销售人员在进行营销过程中不当地欺诈投资者。[46]韩国金融投资协会(Korea Financial Investment Association)起草了金融投资推荐标准的样本,大多数金融机构都采用了这一标准。韩国的资本市场法通过规范金融机构提供金融服务时应对投资者履行的义务和相应的责任,驱使金融机构诚信开展业务。
  韩国资本市场法对于市场欺诈行为进行了比较严格的规定,法案中反欺诈条款普遍地适用于不同市场是韩国资本市场法的一大特点,并且资本市场法相比于之前的证券交易法在反欺诈条款的规定上更加广泛和具体。首先,资本市场法拓展和细化了欺诈行为的范畴。原证券交易法只规定了内幕交易和市场操纵两种欺诈交易类型,而资本市场法则在这两种类型之外增加了新的欺诈交易类型,[47]包括在金融产品的买卖和其他金融交易中:(1)不诚信地使用作弊设备、计划或其他骗术;(2)通过虚假的实质性信息或遗漏重要实质性信息误导其他投资者;(3)通过虚假价格劝诱金融交易;(4)通过散布谣言、实施欺骗性计划或以暴力胁迫方式进行金融交易或影响金融产品价格。资本市场法通过强化对市场欺诈行为和非法交易的监管确保市场诚信,之前并未受到有效规制的市场欺诈行为被纳入到监管的范畴之中,并且统一化的反欺诈条款能够有效地应对市场高速发展中可能产生的新类型的欺诈行为。[48]可以说,韩国的最新资本市场立法也将提升资本市场诚信水平作为立法的一个基本旨向,并且通过具体细致的制度设计来实现这一目标。
  至此,本部分大致介绍了美国、欧盟和韩国资本市场立法中与诚信建设有关的部分成果。但是需要说明两点:第一,诚信是各国资本市场发展的基础,也是各国资本市场立法的基本旨向,对市场诚信的追求和维护贯穿于资本市场立法的始终。本部分只是对金融危机后各国资本市场最新立法中与市场诚信相关的制度实践进行一个简单的梳理,目的是把握资本市场诚信建设法制的最新动态而非对资本市场诚信立法的系统性介绍。第二,金融危机肇始于美国,但其影响波及全世界,各国在受到金融危机的冲击后纷纷改革金融监管制度以增强市场诚信并取得了大量的成果,本部分仅选取了个别典型国家作为成熟资本市场和新兴资本市场的代表进行研究,并未涵盖后危机时代的所有诚信建设法制的成果。
  二、境外资本市场诚信建设的制度逻辑
  研究境外资本市场诚信建设的制度动态是为了在提升我国资本市场诚信水平的制度建设上提供可资借鉴的素材。但是借鉴不能生搬硬套,我们必须从境外庞杂的立法经验中寻求其内在的制度逻辑。通过对境外立法的系统分析,不难发现无论是成熟的资本市场譬如美国和欧盟,还是新兴的资本市场如韩国,均未单独就资本市场诚信建设进行专门立法,但市场诚信却又是作为重要线索在资本市场制度变革中一以贯之。实际上,境外资本市场在诚信建设上有着非常清晰的制度逻辑,具体表现为对以下三组关系的妥善把握。
  (一)内部约束与外部约束的配合
  逐利是资本的天性,诚信的资本市场从来不是自发形成的。要构建诚信资本市场,需要内部约束与外部约束的有效配合。所谓内部约束,主要是资本市场参与者对于自身行为的自我控制。就自然人而言主要是个人道德的约束,就法人或其他组织而言则主要是内部控制的约束。而外部约束则主要是来自于第三方的监管力量以及法律责任的威慑,即监督和强制。内部约束与外部约束是相辅相成的,单凭内部约束而无外部约束的话,一旦内部约束失灵则市场主体将会像脱缰的野马肆意妄为,市场诚信在逐利动机下会显得苍白无力;若只有外部约束却无内部约束,市场主体也会竭尽一切可能地尝试对并非铜墙铁壁的外部约束进行突破,在制度漏洞无法避免的现实下,市场诚信也会面临各种挑战。可以说,在诚信资本市场的构建中,内部约束是核心是根本,外部约束是必不可少的重要保证。
  上文中提到的几个主要资本市场的制度变革的注意力较好地在内部约束和外部约束间进行了合理的分配。在内部约束方面,各国均对金融机构以及中介机构的内部控制给予了高度的重视,并且通过对治理结构的优化着力解决在参与金融市场活动中的利益冲突,以确保其行为的正当性。例如,美国在对高管薪酬制度进行改革时,为了防止高管出现追求自身短期经济利益而实施不诚信的行为,对上市公司薪酬委员会的组成进行了规定,以确保其组织和决策的独立性。又如欧盟为了保证信用评级机构的诚信度,在CRAs Directive中通过对信用评级机构的治理结构进行完善,使信用评级机构内部董事会和监事会中的独立成员形成内部约束,以确保信用评级过程中的公正性和独立性。在外部约束方面,各国普遍强化了资本市场的监管力度。譬如美国扩大了SEC对于券商提供服务过程中的监管权力使券商受到了更大的监管压力,取消了信用评级机构的责任豁免使信用评级机构受到了法律责任的制约,告密者制度的细化使资本市场参与者受到了更多的监督等。又如韩国对市场欺诈行为的扩大化和明确化以及法律责任的加重,使市场参与者在实施欺诈行为时受到了更多的外部约束。总而言之,在对后危机时代境外资本市场诚信建设的制度动态的梳理中,不难发现各国的制度变革均在寻求对资本市场主体的内部约束和外部约束的调和。
  (二)事后控制与事前控制的协同
  资本市场诚信建设必须贯穿于资本市场活动的各个环节,不论是内部约束还是外部约束都要分步在资本市场活动的各个时点,对于有违诚信的市场活动既要做到事前控制又要做到事后控制。事前控制是通过对资本市场行为的引导和约束,避免资本市场主体的不诚信行为的发生,可以说事前控制是一种预防机制。事后控制则是通过对不诚信行为的处罚以及对受损害主体的补偿,进而对其他资本市场主体形成威慑以避免不诚信行为的再次发生,因此事后控制是一种救济机制。但是单凭事前控制难免百密一疏,不足以对具有较高智力水平和专业知识的资本市场主体形成完全的约束,也不能对因不诚信市场行为遭受损失的受害者进行救济;仅仅

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