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【期刊名称】 《现代法学》
我国信托型资产证券化理论和实践之两大误区
【副标题】 兼评我国信贷资产证券化试点
【英文标题】 Two Errors in the Theory and Practice of Securitizating Trust Assets:Concurrently on China's Experience in Converting Credit Assets into Securities
【作者】 伍治良【作者单位】 中南财经政法大学
【分类】 信托、信贷法【中文关键词】 证券化;信托移转;特定目的信托;性质
【英文关键词】 securitization;assignment of trust;SPT;nature
【文章编码】 1001—2397(2007)01—0157—06【文献标识码】 A
【期刊年份】 2007年【期号】 2
【页码】 157
【摘要】

我国信托型资产证券化理论和实践存在两大误区:实践中要求受托人须支付拟证券化资产信托移转对价:理论上主张特定目的信托架构是拟证券化资产信托移转的受让人和受益证券的发行人。正确的认识和做法应为:根据信托移转的目的和特定目的信托的功能,受托人无须支付拟证券化资产信托移转的对价;特定目的信托是否具有受让人兼发行人之主体地位,应区分事实论与价值论加以考量。

【英文摘要】

In China,two errors exist pertaining to converting trust assets into securities:in practice,the trustee is required to pay for the converted trust assets;in logic,if a special purpose trust(SPT)is valid,the trustee holding the trust assets that are planned to be securitized should also ascertain the capacity of the issuer of the beneficial security.This author determines that in accordance with the aim of assignment of trust and the function of SPT,the trustee need not pay for the assignment of the trust assets that are planned to convert into securities.Whether the trustee of the SPT should ascertain the capacity of the issuer of the security ought to be considered in accordance with facts and values.

【全文】法宝引证码CLI.A.174061    
  
  信托型资产证券化,是发起人借助特定目的信托架构以受益证券形式转让证券化资产而获取融资的行为。当前,我国信托型资产证券化理论和实践存在两大误区:实践中要求受托人须支付拟证券化资产信托移转对价;理论上主张特定目的信托是拟证券化资产信托移转的受让人和受益证券的发行人。这两大误区涉及特定目的信托地位、拟证券化资产信托移转性质及受益证券发行法律关系性质之认定,而特定目的信托设立和受益证券发行是信托型资产证券化的两大环节,事关信托型资产证券化结构设计之优劣,关乎投资者投资受益证券之预期,进而涉及资产证券化之成败。本文结合我国2005年和2006年试点的信贷资产证券化,拟重点分析这两大误区,以期完善资产证券化理论,更好地指导我国资产证券化实践。
  误区之一:受托人须支付拟证券化资产信托移转的对价
  我国2005年第一期“建元个人住房抵押贷款证券化方案”(以下简称“2005建元证券化方案”)要求受托人向发起人支付相应的对价,并以优先级资产支持证券的发行收入与向发起人定向发行的次级资产支持证券一同作为发起人向受托人转让信托财产的对价{1};2006年第一期“开元信贷资产证券化方案”(以下简称“2006开元证券化方案”)规定,发起人(即委托人)有权获得本期资产支持证券发行中的信贷资产转让对价{2}。其实,这是对信托移转性质的误读;这一误读是因未正确认识拟证券化资产信托移转目的和特定目的信托功能,以及我国现行制度缺失所致。
  首先,委托人将拟证券化资产信托移转给受托人,其初始目的在于设立特定目的信托;其最终目的在于满足资产证券化之风险隔离要求,通过受托人使受益人受益。与仰赖企业整体信用的传统融资方式不同,资产证券化融资依赖的是拟证券化资产的信用,要求将证券化资产与发起人和发行人的信用风险和资产风险相隔离。因信托财产具有独立于发起人和发行人固有财产之特性,特定目的信托设立之目的就在于满足资产证券化之风险隔离要求,并通过受托人使受益人受益。而特定目的信托之设立,除须符合3个确定性(设立信托意图的确定性、信托标的物的确定性、信托目的或信托受益人的确定性[1])前提之外,尚须将拟证券化资产信托移转给受托人。[2]委托人将证券化资产信托移转给受托人,其初始目的仅仅在于设立特定目的信托,并非向受托人取得信托转让对价{3}。其最终目的在于通过特定目的信托实现资产证券化之风险隔离目标;反过来,信托型资产证券化风险隔离所依凭的信托财产独立性,也印证了委托人向受托人信托移转拟证券化资产,并非旨在向受托人取得信托转让对价。“信托的基础在于受托人为受益人的利益或特定目的而拥有独立的信托财产,委托人绝非意图使信托财产成为受托人固有财产的一部分,而是使之成为特定目的的信托财产。”{4}受托人虽对信托受让的证券化资产享有名义所有权,但并不享有信托财产的受益权,只享有信托法规定和信托合同约定的管理权,受益权归受益人享有;因而,若要求受托人支付拟证券化资产信托移转对价给委托人,则不仅有违拟证券化资产信托移转给受托人之目的,而且缺乏等价交换之商事交易基础。此外,委托人对受托人的信任不是委托人向受托人信托移转证券化资产的根本原因,因为,若信任基础丧失,委托人有权解除信托,自受托人处收回财产,有悖信托财产独立性{4}357。
  其次,特定目的信托之资产证券化的“导管体”功能,决定了拟证券化资产信托移转给受托人的目的,并非直接从受托人获取拟证券化资产信托移转的对价。特定目的信托是以资产证券化为目的,信托型资产证券化乃借助特定目的信托之“导管体”功能以证券形式出售拟证券化资产的结构性融资活动{5}。特定目的信托之资产证券化“导管体”功能,主要通过特定目的信托设立和信托受益权转让两个环节来实现{6}:在特定目的信托设立环节,委托人(即发起人)与受托人签订信托合同,将拟证券化资产信托移转给受托人。特定目的信托设立,委托人享有以受益证券形式表彰的全部信托受益权,因而不少学者将此时的特定目的信托定性为以委托人为当初设定信托受益人的自益信托{7};但是,拟证券化资产的信托移转,不同于资产证券化之特定目的公司架构下拟证券化资产移转的真实出售(true sale)方式,受托人无须支付资产信托移转对价,真实出售则类似于买卖合同,特定目的公司须支付拟证券化资产移转的对价{8}。我国信贷资产证券化试点中的受托人会计处理只是涵盖信托报酬及信托营业费用等项目,并不包括信托受让拟证券化资产的项目。[3]我国台湾地区“金融资产证券化条例”区分了信托型资产证券化与公司型资产证券化下委托人转移拟证券化资产的机制。其第83条要求委托人转移拟证券化资产给特定目的公司须做到真实出售,特定目的公司须支付资产转移的对价,而未规定拟证券化资产之信托移转需要真实出售,并未要求受托人须支付拟证券化资产之信托移转对价给委托人。在信托受益权转让环节(也称受益证券发行环节),受托人因不享有该信托受益权而不具有转让信托受益权的权利,受托人受委托人的委托而代理发行表彰信托受益权的受益证券,将信托受益权转让给投资者,持有受益证券的投资者(即信托财产的受益人)对证券化资产所产生的现金收益享有受益权;依据委托合同的有关规定[4]及信托合同的约定,委托人有权获取扣除发行费用后的受益证券发行收入,[5]受托人有义务将受益证券发行收入交付给委托人,该发行收入实乃委托人以受益证券形式转让其信托受益权的对价,并非委托人向受托人转让拟证券化资产的对价,受托人所获取的不过是信托合同所约定的信托营业报酬。质言之,拟证券化资产的信托移转发生在特定目的信托设立环节,信托受益权转让环节的受益证券发行并非拟证券化资产的信托移转,而是信托受益权的转让;只有完成拟证券化资产的信托移转和信托受益权的转让,委托人通过信托型资产证券化予以融资的目的才能实现;委托人通过资产证券化融资获取受益证券的发行收入,并非转让拟证券化基础资产的对价,而是转让信托受益权的对价。
  其三,我国现行制度的缺失,导致误读拟证券化资产信托移转的性质,以至信贷资产证券化实践出现偏差。我国《信贷资产证券化试点管理办法》对特定目的信托设立及拟证券化资产之信托移转语焉不详,对拟证券化资产的信托移转是否支付对价缺乏界定,委托人与受托人之间委托发行受益证券的法律关系被忽视{3}491,对委托人如何获取资产证券化利益缺乏规定,信托受益权转让则成为一个观念上的模糊环节,特定目的信托的“导管体”功能未被明确揭示。我国财政部2005年5月发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第4条至第8条,虽涉及发起人通过设立特定目的信托移转信贷资产而收到对价的内容,但未明确说明该对价是否信贷资产信托移转给受托人的相应对价。我国“2005建元证券化方案”要求受托人向委托人支付拟证券化资产信托移转对价即优先级受益证券的发行收入与向委托人定向发行的次级受益证券,这不仅是对拟证券化资产信托移转目的及特定目的信托功能的误读,而且误解了向作为资产证券化发起人和特定目的信托委托人的建设银行定向发行次级受益证券的根本目的——建设银行不必支付次级受益证券的购买价款,通过在受益证券发行说明书和资产证券化信托合同中以指定自己为受益人的方式取得次级受益证券{9},保留次级受益证券所代表信托受益权的风险和收益,以提高优先级受益证券的信用等级,减少证券化成本。对受托人是否支付拟证券化资产信托移转的对价,我国国家开发银行主导的“2006开元证券化方案”与2005年第一期“开元信贷资产证券化方案”(以下简称“2005开元证券化方案”)相比,态度更为模糊:“2005开元证券化方案”规定,发起人以部分信贷资产作为信托财产委托给受托人,受托人向投资人发行资产支持证券,发起人则有权获得发行本期资产支持证券的发行对价{10},虽未明确否认该发行对价是受托人支付拟证券化资产信托移转的对价,但将其解释为受托人交付受委托发行受益证券的

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}建元2005.1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书(EB/OL).(2005—12.09)(2006—06—10).http://www.chinabond.com.cn/chinabond/article/content.jsp?sId=6088&sLmId=89.

{2}2006年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书(EB/OL).(2006—04—18)(2006—06—10).http://www.chinabond.com.cn/chinabond/article/fj—content.jsp?sLmid=89&sFjId=2129&sType:2.

{3}汤淑梅.信托模式下有关资产证券化的法律问题(M)//民商法理论与实践:祝贺赵中孚教授从教55周年文集.北京:中国法制出版社,2006:489.

{4}张天民.失去衡平法的信托:信托观念的扩张与中国《信托法》的机遇和挑战(M).北京:中信出版社,2004:341.

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{9}洪艳蓉.“开元”、“建元”试点:理想法制与法制理想(M).北京:中国金融出版社,2006:53.

{10}2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书(EB/OL).(2005—12—12)(2006—06—10).http://www.chinabond.com.cn/chinabond/article/content.jsp?sld=6108&sLmld=89.

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{12}沈达明.衡平法初论(M).北京:对外经济贸易大学出版社,1997:102.

{13}虞政平.法人独立责任质疑(J).中国法学,2001(1):133.

{14}李阿乙.从特殊目的工具看证券化演进并兼论美国与台湾制度之异同(J).金融财务季刊,2002(4):24.

{15}王志诚.日本金融资产证券化之法制架构与启发(J).中正大学法学期刊,2001(5):232—239.

此人家庭地位极低

{16}刘万基.金融资产证券化条例受托人地位之分析(J).金融财务季刊,2003(4):44.

{17}迪特尔·梅迪库斯.德国民法总论(M),邵建东,译.北京:法律出版社,2000:864—868.

{18}冯兴俊.私益信托的移植与本土化(D).武汉:武汉大学,2005:158—162.

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