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【期刊名称】 《华东政法大学学报》
美国信用评级机构的责任演变与监管发展
【副标题】 从安然事件到次贷危机【作者】 高汉
【作者单位】 华东政法大学【分类】 金融法
【中文关键词】 信用评级机构;监管;结构性金融产品;NRSRO利益冲突
【期刊年份】 2010年【期号】 5
【页码】 150
【摘要】

安然事件爆发后,美国于2002年出台了萨班斯-奥克斯里法案,对信用评级机构提出了相应的要求。为应付2008年的次货危机,美国证券交易委员会又制定出相应的信用评级机构监管规则。由此,结构性金融产品与一般金融产品使用不同评级标准,评级机构必须对金融产品获得“AAA”级进行解释说明。新监管规则也制订了较为细化的透明度规则和利益冲突规则,但这些规则的推出依然受到市场的怀疑,其效果有待检验,规则亦有待完善。

【全文】法宝引证码CLI.A.1151291    
  
  “世界上有两个超级权力拥有者……:美国和穆迪债券评级公司。……而且,有时候,我们并不清楚谁拥有的权力更大。”{1}这一说法或许有点言过其实,但信用评级机构在金融和资本市场上的确扮演着十分重要的角色。信用评级机构最早出现在20世纪初期的美国,目前已经遍布全球,并呈现明显的增长趋势。由于铁路融资需要所引发的美国债券市场快速发展,直接导致了信用评级的大量使用,这奠定了信用评级机构第一波的发展繁荣。后来,在巴塞尔委员会所创导的改革中,明确了在确定银行资本质量时,要使用信用评级。{2}最初,信用报道机构(如当今的Dun和Bradstreet公司)、专业的新闻媒体和投资银行家在向投资者提供信息方面起了非常重要的作用,但最后,为投资者提供最终投资决策信息的,依然是信用评级机构。{3}
  由于私人信用评级机构在市场上的重要性、专业性和政府赋予的特定地位,它们往往会引发重要的公共政策问题。在如安然之类的大型公众公司财务丑闻中,信用评级机构就由于没能及时进行债券等级降级,从而将自己置于美国金融改革的日程表中{4}。信用评级机构也被看作是外部“守护人”,充当极具声誉的中间人,以提升金融产品发行人发行产品的质量,从而保护外部投资者。{5}但它们没能对发行人存在困境的财务状况做出及时的回应,因此引发了人们对信用评级机构的不信任和担忧,这也成为美国信用评级机构监管改革的重要原因。笔者在此主要探讨美国信用评级机构的作用和监管规则演变等问题。
  一、对信用评级机构的批评
  信用评级业在美国是一个垄断寡头市场,主要是由两个参与者控制:标准普尔评级服务公司和穆迪投资服务公司。金融市场全球化进一步增强了信用评级机构的权力,在融资市场上信用评级的不断使用已经减少了信用评级的价值,但却提升了信用评级机构的地位。一些人将它们的垄断地位看作是美国证券交易委员会(SEC)授权的许可证制度所带来的结果。{6}也有一部分人认为,该行业的垄断可能是由于进入这一行业的天然障碍所导致的。由于人们更相信大的信用评级机构的评级,因此市场对评级机构的选择便越来越集中。购买评级服务的公司更喜欢大的评级机构所提供的评级,因为大的评级机构存在欺诈的可能性较小。因此如果它进行欺诈的话,将面临比小的机构更大的损失,尤其是声誉的损失。尽管评级行业的集中一定程度上是由于成本上升的因素所致,但和承销业务相比效果还是不一样的,因为承销业务集中程度较低。{7}总体上来说,该行业的集中主要是进入该行业的法律障碍所致还是由于金融市场的竞争所引起的,这是一个必须要认真思考的重要问题。假定信用评级业具有市场的寡头垄断特性,那么,就一定会产生发行人发行费用不断增长的问题。但是,这种对金融产品质量具有把关性质的收费不但会增加发行人的成本,而且还会降低发行人对自己行为调整的激励和发行低风险债券的激励。
  信用评级的业务主要有两种类型:一种是预评级、评级咨询业务;另一种是对金融产品质量具有把关性质的评级(这关系到公共利益)。这种垄断的权力也可能在这两种业务实践中被滥用,如给发行人施加购买更多附加服务的压力。信用评级机构可能会在评级级别上妥协,目的是为了有利于销售它们的预评级和评级顾问服务。这种情况类似于人们对萨班斯-奥克斯里法案中对会计师事务所业务相关条款的批判:在该法案中,允许会计师事务所既可以审计一家公司财务状况,又可以为该公司提供给自己带来丰厚利润的其他服务,而这些可争议的服务又会影响到审计的独立性。{8}现在,信用评级服务公司所提供这种服务的数量还较小,而且信用评级机构还在维持着两种类型业务的“防火墙”。但是,却存在一种潜在的可能性:这两种业务互相影响、互相渗透,最终演变成为一个大的问题。《巴塞尔协议》在对商业银行风险资本进行评级时要求使用内部评级和外部评级的相关规定,将会造就一个利润丰厚的内部风险评级咨询服务业。但这也带来巨大的隐患:这种新利益的出现也会带来新的冲突,即两种业务的相互渗透问题。
  当信用评级机构主动发布金融产品发行人不必要的被动评级时,就产生了一个问题:评级机构是否是在非法增加市场份额。{9}当某评级公司对某种金融产品的被动评级结果是较低级别时,或许将会产生以下问题:该被动评级结果一旦在正式评级中被引用,那么金融产品发行人为了避免正式评级中出现较低的评级,往往就会聘请该评级机构。面对这种质疑,信用评级机构往往会辩解说,向市场提供被动评级的结果,有利于增加市场有价值的信息。但是,被动评级可能会导致投资者的困惑,也会使得发行人为了获得更多的商业机会而增加了成本。事实上,这也会引发潜在的利益冲突。因为发行人为此而付费的信用评级,却可以为投资者免费使用,这也可能会导致评级虚夸以便有利于发行人。面对人们提出的“发行人通过出钱或多出钱,有可能会影响评级”的质疑,信用评级机构坚持认为,它们的业务收入主要是依靠它们的信誉水平获取,而从特定发行人那里所得到的收入只占它们总收入的很少一部分。大约95%的收入是来自于发行人所付的费用,通常占到该债券面值的2到3个基点。{10}
  信用评级机构的失败就在于,当包括安然之类的公司陷入困境或绝境的信号已经十分明显的时候,它们对此却视而不见。一些情况和案例已经表明评级机构由于没能及时地进行降级处理,使它们面临着疏忽大意或者错误陈述的指控,或者是在某些情况下产生了相当大的社会政治影响。例如,美国参议员委员会政府事务工作委员会的报告就认为,信用评级机构在监督和审查安然公司的财务状况时,没有尽到应有的努力,因为人们已经意识到了保持一个机构的信用级别的稳定(尤其是不能降级)对维护市场稳定是多么重要。这就产生出一个问题:是否需要SEC制定更多的规则来规制评级机构的这种失职行为,以及需要什么样的规则来规制这种行为。信用评级机构对此反驳道,对财务的真实性和准确性的审查不是它们的职责,它们只不过是使用有关信息来进行它们的评级分析而已。当它们尝试运用一些施加压力的手段获取了更多的公司财务信息后,由于公司财务状况恶化,评级机构又面临着非常艰难的决定:假如它们获得的信息是完整的,那么,它们就要对安然之类的公司进行降级,或者是拒绝对它们进行评级,甚至撤销它们的评级。
  在评级过程中,存在着很多我们所关心的问题,如信息量、防止信用评级机构错误使用信息、进行有选择的信息披露,以及评级中透明度的缺乏等。人们认为对信息进行审查和对评级中的条件加以更多披露,可能会对市场和评级使用者有益。另外,在评级时为信用评级机构提供尽可能多的信息,包括非公众信息可以使评级具有更高的相关性。但是,人们也会对在某些情况下给予评级机构特别渠道获取内部信息材料表示关注。
  目前,信用评级机构依然被美国SEC的FD条款排斥在外。{11}这一条款可以用来限制发行人有选择地披露非公共信息。只要信息仅仅用于评级的需要,并且这种评级是可以公开获取的,那么,豁免就开始生效。人们担心,信用评级机构向用户传递评级变化的特别信息会破坏FD条款。但是,由于投资者缺少这种信息,信用评级机构也可能会提供令市场较为困惑的信息。
  二、信用评级机构监管规则变化的背景
  (一)背景之一:全国认可的统计评级机构的地位及问题
  1973年,美国证券管理委员会颁布了15c3-1规则,{12}要求由全国认可的统计评级机构(NRSRO)进行评级。随着时间的推移,NRSRO的概念为联邦和州的法律所使用,同时也在其他市场中被使用。{13}起初,只有三家评级公司被赋予这种NRSRO的地位:标准普尔评级服务公司、穆迪评级服务公司和惠誉IBCA公司。最近,多米尼恩债券评级服务有限责任公司和AM Best公司也获得了这一地位授权。{14}但是,SEC对NRSRO所做的认定不是一种对信用评级机构的监管形式,而是一种地位的认定。SEC是以个案处理为基础,通过发布没有行动的命令来决定评级公司能否成为NRSRO。通过这一程序建立起来某种客观的标准,只要信用评级机构符合相应的标准,它们就会获得这种地位的授权。这种授权能够限制新的进入者而确保现有的信用评级机构不会受到竞争的压力。而且,这种授权对那些使用NRSRO评级的机构而言,也是有利的。
  (二)背景之二:安然事件后出台的SEC报告和SEC提议的规则3b-10
  作为对安然公司和世通公司财务丑闻的回应,美国国会于2002年颁布了萨班斯-奥克斯里法案。美国参议院委员会政府事务委员会于2002年就信用评级机构的角色举行听证会,并于2002年10月发布了委员会成员报告。报告认为,信用评级机构没能运用自己的权力去获取与安然公司相关的信息,对安然公司数据的了解并没有尽到勤勉义务。报告进一步认为,信用评级机构几乎不受监管,因此很少会因为表现不佳而负担什么责任。面对出现的种种问题,美国国会要求SEC研究以下主要问题:在对发行人进行评级时,信用评级机构的角色;这一角色对投资者和证券市场的重要性;这种角色的缺陷;提高信息流的措施;进入该行业的障碍和利益冲突等。
  针对这些问题,SEC在2003年1月发布研究了报告,对国会提出的这些问题进行了广泛的探讨,同时又额外地关注了竞争、实践中不公平、评级机构工作的勤勉度及其失误等问题。SEC的报告表明,SEC依照萨班斯-奥克斯里法案的要求而采取的提高发行人信息披露等相关措施,应该能够有助于信用评级机构评估发行人的信用价值。
  作为对社会舆论的反应,SEC在1934年的《证券交易法》的基础上提出了新规则3b -10,由官方来定义NRSRO。该条款规定成为NRSRO企业的条件主要有三部分:一是企业所发布的公众可以信赖的信用评级,必须是以债务人在特别证券和货币市场工具中的信誉为基础而进行的当前评估;二是其所进行的信用评级,是值得发行人信赖的,并且在金融市场上被证券评级的主要客户广泛接受,包括对特定行业和区域的评级;三是要使用所设计的系统性程序以确保评级的可信赖,控制好潜在的利益冲突,防止非公众信息的错误使用,同时还要有充分的资金资源以确保符合相关程序。
  SEC强调,NRSRO定义的三个构成部分中所存在的问题,可以通过被称为内部系统的程序来加以处理。这些问题主要包括:确保评级可靠性的问题、防止信息不当使用的问题和对利益冲突进行控制的问题。但是,SEC并没有强调信用评级机构是否需要接受直接规制的问题,也没有强调制定出什么样的规制规则的问题。SEC意识到,它在直接监管信用评级机构方面的立法权是很有限的,故而将对信用评级机构监管的立法权交给国会来决定,而将精力集中在自愿监管和反对直接监管的

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【参考文献】

{1}Thomas Friedman, Rating the Raters: Enron and the Credit Rating Agencies: Before the Senate Committee onGovernmental Affairs ,107th Cong. 471(March 20, 2002).

{2}See Edward I. Altman&Anthony Saunders, The Role of Credit Ratings in Bank Capital, in Ratings, Rating Agenciesand the Financial System, Richard M. Levich et al eds., Kluwer Academic Press, 2002, pp.99-116

{3}Richard Sylla,A Historical Primer on the Business of Credit Rating, in Ratings, Rating Agencies and the FinancialSystem, Richard M. Levich et al eds., Kluwer Academic Press. 2002. uo. 19-40.

{4}See Claire A. Hill, Rating Agencies Behave Badly: The Case of Enron, 35 Conn. L. Rev. 1145 (2003)

{5}See John Coffee, Understanding Enron: It' s About the Gatekeepers Stupid, 57 Bus. Law. 403,1405-1406 (2002)

{6}See Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, 77Wash U. L. Q. 619(1999).

{7}Stephen Choi, Market Lessons for Gatekeepers, 92 Nw. U. L. Rev. 916, 962 (1998)

{8}See Jeffrey N. Gordon, What Enron Means for the Management and Control of the Modem Business Corporation: SomeInitial Reflections, 69 U Chi. L. Rev. 1233, 1237-41 (2002).在Sarbanes-Oxley法案的规定下,它们的其他方面的服务就受到极大的限制。See Sarbanes Oxley Act of 2002, Pub. L. No. 107-204 (2002).

{9}Frank Partnoy, The Siskel and Eber of Financial Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, 77Wash. U. L. Q. 619,711(1999).

{10}Frank Partnoy, The Paradox of Credit Ratings, in Ratings, Rating Agencies and the Financial System, Richard M.Levich et al eds., Kluwer Academic Press, 2002,pp.65,72.

{11}See 17 C. F. R. §243.100(b)(2)(iii).

{12}See 17 C. F. R. § 240. 15c3-1.

{13}例如,有几个州的《保险法》就直接或间接地依赖NRSRO的评级来决定合适的保险公司来进行投资。

{14}自从1975年SEC第一次授予NRSRO起,已经有9个机构获得NRSRO的授权地位,但由于合并的缘故,现在只剩下5家。

{15}See First Equity Corp. of Fla. v. Standard&Poor' s Corp., 690 F. Supp. 256 (S. D. N. Y. 1988).

{16}美国《宪法》第一修正案陈述道:“国会将不再制定任何法律……去剥夺言论自由或新闻自由。”第一修正案也限制了SEC监管信用评级机构的能力。土豪我们做朋友好不好

{17}这里的诽谤是指书面的诽谤。

{18}法院表示,观点和事实的区别是以一般的语义并结合总体的情况、可以证实的程度以及它的背景和更为广泛的社会背景为基础确定的。

{19}如果信用评级报告被认为是商业评论的话,那么,它就不能享有《宪法》第一修正案的同等保护。See Cf. Dun&Bradstreet, Inc. v. Greenmoss Builders, Inc., 472 U. S.749(1985)。

{20}See Mallinckrodt Chemical Works v. Goldman, Sachs Co., 420 F. Supp. 231,244 (S. D. N. Y. 1976).

{21}See 189 N. Y. 5.743(N. Y. Sup. Ct. 1921).

{22}橙县对标准普尔公司提起了专业性失误诉讼请求,1999年,标准普尔公司支付了149000美元之后,该诉讼请求就撤销了。See Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies,77 Wash U. L. Q. 711(1999).

{23}尽管信用评级机构没有像媒体公司那样受到广泛的保护,但是法院依然限制一些原告在已有的理论下重新控制诉讼的能力。

{24}See Claire A. Hill, Rating Agencies Behave Badly:The Case of Enron, 35 Conn. L. Rev. 1145 (2003).

{25}参见应娟:《美国信用评级机构问题何在》,载《第一财经日报》2008年7月29日第8版。

{26}参见周峰:《信用评级机构的“中立陷阱”》,载《解放军报》2008年11月6日第5版。

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