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【期刊名称】 《证券法苑》
证券信息操纵行为法律规制之比较研究
【副标题】 兼论《证券法》第七十七条一款之修改【作者】 陈煜
【作者单位】 中国社会科学院研究生院{2012级商法博士研究生}
【分类】 证券法
【中文关键词】 证券信息;信息滥用;信息操纵;行为规制
【期刊年份】 2014年【期号】 2(第11卷)
【页码】 53
【摘要】 我国立法中没有明确定义证券信息操纵行为,这不失为我国法律制度的一项缺项。英国金融服务管理局(FSA)出台的《市场行为守则》及相关咨询文件、《香港联合交易所交易规则》规定的关于证券信息操纵行为规范原则和行为分类,对我国构建和完善证券信息操纵行为法律制度具有较高的借鉴价值。借鉴英国的经验和我国香港特区的做法,在修订和完善《证券法》时,重点是在立法层面明确证券市场操纵行为、证券信息操纵行为的定义,行为的构成,以及法律责任等要素,并需要充分考虑到法律规范的可操作性和适用便捷性。
【全文】法宝引证码CLI.A.1193591    
  证券信息操纵行为(即“信息型”操纵行为)的概念源于经济学领域,是属于证券市场操纵行为中极为特殊的一种操纵行为。早在20世纪70年代,经济学家经实证研究发现市场存在“分析师荐股效应”。实证研究表明,专业的信息分析师及咨询机构运用“推荐”、“公布”等信息手段,在一定程度上左右了证券市场交易走势及涨跌幅度。[1]也就是说,信息手段与证券交易价格定价机制之间,客观存在着直接或间接的作用效应,证券信息操纵行为在证券市场上就有产生的基础和土壤,就有“兴风作浪”的可能,应当严厉禁止和惩处。[2]
  除我国《证券法》77条规定的连续交易、约定交易和自买自卖三种操纵行为之外,证监会于2007年出台的《证券市场操纵行为认定办法》(以下简称《认定办法》)还增加了蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格、特定时段五种操纵行为。其中,蛊惑交易系指编造、传播、散布虚假重大信息,诱导投资者做出买卖决策,影响证券交易价格或交易量,以便从预期市场变动中直接或间接获利的操纵行为,即证券信息操纵行为。证券信息操纵行为对资本市场的危害很大,各国法律均严格规制,明令禁止和从严惩处,我国也不例外。但我国的基本法律制度因初创阶段难免存在诸多缺失与不足,尚待健全和完善,本文拟从域外的法律制度与我国法律规制进行比较研究,希冀从中寻觅到修改《证券法》相关规则、完善法律制度的路径及方法。
  一、英国法体系中的证券信息操纵行为法律制度
  英国根据证券信息操纵行为的特征及发生机理,采用了成文立法的模式,对证券信息操纵行为作出明确规定并类型化。
  (一)英国金融市场操纵行为规制的立法经验及思路
  1.《2000年金融服务与市场法》
  英国作为现代资本市场的重要发源地,其资本市场的产生和繁荣对世界各国产生了重要影响。2000年6月,英国颁布了《2000年金融服务与市场法》(Financial Service and Market Act 2000 )。作为新旧千年之际颁布的成文法,《金融服务与市场法》旨在进一步规范和维护信息时代下的金融市场秩序。鉴于市场信息化的影响,该法明确禁止证券信息操纵行为:在行为人明知或应知信息不实或误导的情况下,不得散布不实资讯,引发或可能引发对某种有价证券的错误认知,或其他足以使有价证券价格发生扭曲的违背市场基本原则的行为。[3]该法第118条明确规定了,市场滥用行为包括了公司、经营者及受托人等发布实际上具有虚假或误导性的权威性信息。[4]
  2.《2001年市场行为守则》
  以《金融服务与市场法》为指导,英国金融服务管理局(FSA)于2001年发布《2001年市场行为守则》( The Code of Market Conduct2001)(以下简称《市场行为守则》),是调整金融市场一般行为的成文法规。[5]《市场行为守则》是在两部意见征集稿(CP59和CP76)的内容基础上制定的,旨在维护市场秩序、引导交易行为、惩治市场操作行为所制定的成文法案,是为落实和细化《2000年金融服务与市场法》中关于市场滥用行为的基本规定。
  《市场行为守则》对于证券信息操纵行为等操作行为作出了详尽的规定,主要包括了信息滥用行为、虚假误导性现象、市场扭曲三类情形。其中,涉及以信息传播方式操纵市场价格,扰乱正常市场秩序的论述及规定在这三个章节中都分别有所体现,具体为以下三个方面:
  其一,信息规范的必要性及信息的概念。
  《市场行为守则》第1.4.4E条对信息滥用规定中的“信息”做出了如下描述,主要包括四个方面:(1)行为人是处于信息获取的地位,基于信息做出的交易和安排。信息对行为人的交易和安排的决定产生了实质的影响。(2)不属于规范的信息类型。第1.4.5E条指出,规范的信息是指市场参与者通过研究或分析所能获得的市场信息。也就是说,信息是向规范市场通过公认的信息传播途径,或依照市场规范进行披露;信息记载的内容是面向大众公开的;信息是通过互联网或其他公开平台发布的,或者是公开信息中的部分内容;信息应可以由一般的自然观察即可获得。(3)其内容是能够决定交易条款的重大信息,守则第1.4.9E至1.4. HE条规定了重大信息,是指依赖于市场信息环境的一般市场参与者,在进行交易决策时,极可能要考虑的范畴;重大信息是具体的、精确的、客观的、当前的信息;是一般投资者可以信赖的市场信息;客观上信息是可以广泛获取的;重大信息不同于公开信息,具有时效特点。(4)属于市场参与者合理期待下的应披露信息。[6]
  《市场行为守则》指出,信息滥用行为的产生的前提,是在规范的市场中,市场参与者依赖于合理及时地接收“重大信息”。市场参与者合理期待获取信息的能力会因市场类型的不同而有所差异。那些在信息发布之前拥有信息的人应当避免基于该信息作出行为,避免让他人在信息发布前实施市场投资和交易。
  其二,利用信息传播制造虚假、误导性现象。
  规范的市场通过市场供需作用力进行合理的定价,并形成稳定的市场机制。当市场参与者在规范市场进行交易时,他们希望价格反映合理的市场供需关系,而不是其他参与者不当行为的结果。对市场参与者造成虚假或误导现象的不当行为导致市场参与者不再能够依赖市场表现出的价格,或是基于市场交易规模而进行的自身投资决策判断。对于参与者和投资者而言,这种现象将破坏规范市场诚信,降低市场活跃度,提高交易成本。
  虚假、误导性现象的构成要件包括两方面,一是该现象必须给一般市场参与者产生错误或误导的印象,即实施的行为极可能引起或制造出实质上是虚假或误导性的交易价格或交易量。二是该现象必须造成客观的实际效果。其具体类型主要分为三类:虚拟交易(1.5.8E)、虚假信息陈述(1.5. 15E)和不当传播行为。其中,不当传播行为是指任何通过权威的途径提交信息、发布信息的责任人,提交市场重大信息,给市场一般参与者造成了市场供需量、交易价格方面的虚假的或误导性的市场现象。为维护市场的秩序和发展,信息提交人在这个过程中应当尽到合理注意的义务,以保证信息不会对市场中的参与者或投资者造成虚假或误导性的印象。[7]
  英国金融服务管理局(FSA)一直以来都在强调通过市场公认的途径传播信息的重要性。FSA认为,这类信息的使用者通常都依赖于通过权威途径所获取信息的准确和诚信。因此,通过公认途径传播信息的传播人,如公司自身作为信息传播人,公司的金融顾问或公共关系顾问尽到了注意义务,保证了信息的准确。假如没有尽到该项义务,造成虚假和误导性的市场现象,则被视为市场滥用行为。
  其三,扰乱市场正常机制的具体表现。
  《市场行为守则》指出,任何人不得在交易行为中实施利用市场机制,利用供需关系的相互作用进行干扰,产生市场扭曲效应。市场扭曲是指以价格扭曲为目的,干扰市场机制的运行,属于市场滥用行为。[8]
  《市场行为守则》认为,一般市场参与者在进行正常的买卖交易中追求利益最大化的行为本身不属于市场滥用。总体上说,追求利益最大化的行为能够促进市场的流动性和效率。交易范围内的价格高低一般是合理的市场供需的互动作用结果。但超出正常范围的交易价格往往说明了存在着以扭曲价格为目的的行为,属于故意的市场操纵行为。《市场行为守则》列举了两类通过交易行为扰乱市场供需机制和定价机制的扭曲行为,分别是价格锁定(price positioning)和恶意挤压(abusive squeezes)。[9]
  3.《市场滥用行为:市场行为守则咨询草案(第一部分)》
  《市场滥用行为:市场行为守则咨询草案(第一部分)》(Marketabuse Part 1 : Consultation on a draft Code of Market Conduct)是英国金融管理局(FSA)于 1998年针对市场滥用行为发布的咨询文件(以下简称《咨询文件》),并以这份文件为立法基础制定《2001年市场行为守则》。[10]这份关于市场行为守则草案的《咨询文件》,以两章的篇幅对“市场操纵”和“滥用信息”情形分别做出了详细的阐述和解释,并公开征集广泛的社会意见。《咨询文件》的发布,旨在强调三个层面的问题:一是市场机制与市场行为之间存在着紧密的相互作用关系与效应,其强调了信息对于投资者决策的影响力;二是信息滥用行为对市场信心和定价的影响;三是“在预期范围内使用信息”原则。
  首先,在市场操纵一章,《咨询文件》将市场操纵行为分为三类:虚假交易(artificial transactions)、价格操纵(price manipulation)和不恰当传播信息(dissemination information)《咨询文件》指出,投资者的交易决策容易受到公开的交易数据的影响,当投资者确信交易是因为某一原因或以某一方式进行时,他可能会因此而参与交易,但实际上交易的数据可能被市场操纵行为所扭曲,从而对投资者造成误导。[11]其中,涉及证券信息操纵行为的规定集中在不恰当传播信息的规定当中。
  《咨询文件》指出,不恰当传播信息(dissemination information)是指不法行为人通过散播不准确的或误导性的信息,来影响投资者的投资判断,干扰或控制市场价格。[12]《市场行为守则》将“不恰当传播信息”列人市场操纵行为规制的动因并不在于规范信息披露和传播途径,而是惩戒利用“不恰当传播信息”的手段进行市场操纵的行为。单纯的虚假信息披露,属于“虚假陈述”(misstatement)管制的范畴,为了将“不恰当传播信息”与纯粹的虚假陈述相区别,FSA除了客观方面要求具有以操纵为目的不正当传播信息的要件外,还强调构成不恰当传播信息主观过错的主观要件。
  其次,在“滥用信息优势”一章,《咨询文件》深入地探讨了信息披露行为和市场运行机制之间存在着既紧密又冲突的复杂关系。其首先指出,本章的规定旨在调整关系到投资产品价格的信息使用情形,即适用于特定的信息范畴。准确的价格构成是组建市场信心的重要的部分,市场参与者需要经常访问信息,以决定是否买卖,以及在什么价位买卖,因此市场公开信息应及时和公正。不要求市场将所有潜在的重大信息进行及时公开,除非进一步的信息披露的效益高于其成本。尽管投资交易都规定了应当公开的事项,但不同的金融市场,在非交易事件的信息传播问题上应有所区别。例如,伦敦证交所的RNS制度(regulatory news service)就采取了较为广泛的信息公开范围。[13]
  《咨询文件》进一步指出,在积极规范市场信息披露制度的同时,也要处理好披露制度与信息分析和使用的微妙关系。《咨询文件》认为,总会有特定人群访问非公开信息的情况,这些人有机会利用信息实施交易,提高收益,避免损失。[14]虽然有收益,但不一定是超额的利益。在市场中通过交易产生的收益反映了交易人的心态以及间接地反映信息价值。在所有的市场中,利益冲突之间需要一个稳固的平衡。信息披露与信息利用的冲突表现为两个方面:一方面是通过交易和披露,把所有信息施加到价格上;另一方面则是适当鼓励那些能够进行信息研究分析的交易者,利用通过研究分析得来的信息,在定价过程中形成的一定“不平衡”(damage)
  最后,《咨询文件》指出,《市场行为守则》所禁止的是涉及信息披露、重大信息和优势地位的相关市场滥用行为。[15]其一,信息披露是指市场参与者都基于平等的条件所能够访问和获取的信息。信息的披露是基于法律义务和市场规范的要求,任何市场参与者不得违反信息披露的规定。其二,重大信息是指能够明显左右交易者是否进行投资交易的信息。重大信息应依照市场规定及时地进行披露。其三,优势地位是指无论信息是否公开,特定主体能够掌握其他市场参与者所不能合理地获得保密信息的情形。优势地位者掌握其他人没有的信息,并且在主观上知道或应当知道该信息是一般途径无法获取的。优势地位的信息拥有者并没有披露或报告的义务,因此,对于市场而言,既要让这些拥有优势地位的市场参与者放心地通过分析以及市场的一般感受得到的结论并进行适用,且不为法规所禁止;又要让优势地位者在知道或应当知道其他人无法合理获取该信息的情形下,获取到重大的市场信息时应受到一定的限制。限制的目的是保障市场建立和运行于一个相对平等和稳定的市场预期之上。
  4.《2012金融市场服务法》与《2013年市场行为守则》
  2013年英国实施了《2012年金融市场服务法》,并进行了一系列金融机构调整。由原来统一监管转变模式为功能型监管模式,创立了全新的金融市场监管框架。此次新法案设立了一套对银行业务实施审慎检查的监管制度,以及对金融服务机构日常运营的审慎监管,包括对资产负债表中显著风险的管理。[16]监管机构调整方面,原英国金融管理局(FSA)更名为FCA (The Financial Conduct Authority),并与新设的PRA (The Prudential Regulation Authority)并行组成英国金融监管职能系统,二者分别承担证券业务和银行业务之具体监管职能。另外,新框架还包括了政策机构FPC(the financial policy committee),通过监督英国金融市场整体的稳定性和适应性,承担统领性的宏观金融审慎监管职能,以确保国家经济政策和监管手段产生实效。[17]
  在《2012年金融市场服务法》的设计基础上,英国对金融机构组织做出了调整和变化,彰显英国金融市场监管思路的转变。在2008年全球金融危机之前,英国经济增长大多依赖于房地产和银行业,而综合监管并未能有效防范危机的发生。由于金融危机的打击,使得英国政府不得不转变监管手段,加强对市场功能和系统性风险的监管,并设立FCA机构来提振金融市场的消费信心,完善和健全金融消费者服务与保护机制,以实现降低财政赤字金额与经济增长(GDP)比重之目标。《2013市场行为守则》(The Code of Market Conduct 2013)在沿袭2001年旧版《市场行为守则》的基础上,采用了新的手段(enhancedapproach)改进原来监管所无法甄别的市场行为风险。新的手段旨在处理特殊的市场问题,并从市场参与者身上汲取有用的建议和信息。[18]
  《2013市场行为守则》(The Code of Market Conduct 2013),又称为MARL,分别在1.3章至1.9章共7章内,在旧版法规的基础上,进一步将市场操纵现象归纳为了7种具体市场滥用行为(market abuse),并以专章的形式分别予以列举:内幕交易(inside dealing)、不当披露(improper disclosure)、信息滥用(misuse of information)、交易型操纵(manipulating transactions)、策略型操纵(manipulating devices)、信息散布行为(dissemination)、误导和价格扭曲(misleading behavior and distortion)。[19]其中,关于信息操纵的规制集中体现在信息滥用(misuse of information)一章中,其行为构成要件与2001年旧版《市场行为守则》中1.4章的信息滥用(misuse of information)的构成要件基本相同,但新守则区分了两类信息滥用的适用情形:一般市场和拍卖市场(auction platform)。[20]可见,新守则扩大了信息滥用行为的适用范围,以进一步规制市场信息,保障市场交易的公平。
  (二)我国香港特区《香港联合交易所交易规则》
  作为亚洲金融中心之一,我国香港特区的证券市场能够长期保持市场的稳定和繁荣,得益于很好地继承和借鉴了英美国家金融法律制度,并在此基础上发展了一套实用于亚洲金融市场特点的法律法规及市场规则。香港证券市场的制度经验,有助于我们进一步了解如何规制证券信息操作行为的立法思路及其制度设计。
  根据《香港联合交易所交易规则》(以下简称《交易规则》)第五章市场失当行为的规定,对通过信息手段实施影响证券市场的行为作出了详细的规定,主要包括了以下四个方面的规范内容:[21]
  1.广义上的虚假交易行为。第545条第(1)款规定,交易所参与者不得意图使某事情具有或相当可能具有造成以下表象的效果:(1)在本交易所交易的证券交投活跃的虚假或具有误导性的表象;或(2)在本交易所交易的证券在行情或买卖价格方面的虚假或具有误导性的表象。
  2.披露关于受禁交易的资料。第545条第(4)款规定,交易所参与者不得披露、传递或散发任何资料,或授权披露、传递或散发任何资料,或牵涉人披露、传递或散发任何资料;该资料的大意是在本交易所交易的某法团的证券所进行的受禁交易,而得以维持、提高、降低或稳定,该交易所参与者已直接或间接订立或履行该受禁交易;或已由于披露、传递或散发上述资料直接或间接收取利益,或与其会由于披露、传递或散发上述资料直接或间接收取利益。
  3.操控证券市场。第545条第(6)款规定,交易所参与者不得意图诱使另一人购买或认购或不售卖某法团的证券,而直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该法团的证券的交易,而该交易本身或连同其他交易提供或相当可能会提高、降低、维持任何在本交易所交易的证券的价格。
  4.披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易。第545条第(7)款规定,交易所参与者不得披露、传递或散发该资料,或授权披露、传递或散发该资料;或牵涉入披露、传递或散发该资料。而该资料相当可能会诱使他人认购在本交易所交易的证券;诱使他人售卖或购买证券;或维持、提高、降低或稳定在本交易所交易的证券的价格。该资料在某事关重要的事实方面虚假或具有误导性,或因遗漏某事关重要的实施而虚假或具有误导性;并且该交易所参与者知道该资料在某事关重要的事实方面虚假或具有误导性,或因遗漏某事关重要的实施而虚假或具有误导性。
  以上几类市场操纵行为,《交易规则》对于证券信息操纵行为之构成进行了一般性的描述和规制。证券信息操纵行为大体上可归纳为几个特定的构成要素:(1)特定主体,即交易所参与者;(2)客观实施了证券信息操纵行为,即披露、传递或散发受禁交易的资料或虚假或具有误导性的资料;(3)主观故意,即知道该资料在某事关重要的事实方面虚假或具有误导性,或因遗漏某事关重要的实施而虚假或具有误导性;(4)行为结果,即维持、提高、降低或稳定在本交易所交易的证券的价格,以及操纵者从中受益。值得注意的是,《交易规则》第545条第(7)款对于行为构成要素之间的逻辑关联有着清晰的表述,即证券信息操纵行为很可能会诱使他人进行证券交易。也就是说,证券信息操纵行为与其他投资者的交易行为及特定证券的价格波动之间有着显著的手段与目的之间的因果联系。
  二、我国证券法及相关法规
  自建立证券市场以来,我国证券立法及监管机构先后发布多部旨在管制操纵市场的法律法规和部门规章。早在1993年,国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》就明令禁止了数种操纵市场行为,并制定了相应的处罚措施。1993年,原国务院证券委员会发布实施了《禁止证券欺诈行为暂行办法》,其中7条规定“禁止任何单位或个人以获取利益或者减少损失为目的,利用其资金、信息等优势或利用职权操纵市场,影响证券价格,制造证券市场假象,诱导或者致使投资者在不了解实施真相的情况下做出证券投资决定,扰乱证券市场秩序”。1996年证监会发布了《关于严禁操纵证券市场行为的通知》,对操纵证券市场行为做出了进一步的规制。1999年的《证券法》规定了操纵市场行为人的行政和刑事责任,但没有规定民事责任。
  2006年新修订的《证券法》对于市场操纵行为的规定作出很大的改进,首先是统一了“操纵证券交易价格或者证券交易量的表述”;其次,删除了市场操纵行为“必须以获取不正当利益或者转嫁风险”为前提,行为认定方面不再以操纵行为人的主观状态为行为构成的要件;再次,修改了对敲行为和对倒行为的表述;最后,增加了操纵行为民事赔偿责任的规定。经过此次修改之后,《证券法》77条对于禁止操纵市场行为的表述为:(1)单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量;(2)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量;(3)在自己实际控制的账户之间进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量

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