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【期刊名称】 《南京大学法律评论》
证券信用交易风险的内部控制机制研究
【作者】 曾洋*【分类】 证券法
【期刊年份】 2004年【期号】 21(春季卷)
【总期号】 总第21卷【页码】 93
【摘要】 我国证券法律制度中,信用交易方式一直在禁止之列。但是,作为一种独立的证券交易方式,在证券市场较为发达的国家和地区,它一直得到足够的重视,并已形成相对完备的制度和规范;而且,目前我国修改证券法的讨论中,证券信用交易也引起了广泛的关注。本文在分析信用交易风险结构的基础上,借鉴美国、日本和台湾地区的证券信用交易法律规则,解读证券信用交易风险的控制机制,并重点阐述了在制度中居于核心地位的“保证金规则”和“信用交易帐户担保规则”在风险控制中的作用和方式。
【全文】法宝引证码CLI.A.1172867    
  —、关于本文所研究问题的说明
  (一)问题的由来
  关于本文所研究问题,主要来源于对规范的讨论。自上个世纪90年代我国证券市场建立以来,在制度层面,对证券信用交易一直采取禁止的态度,不论是法律、行政法规或者证券交易所业务规则,莫不如此。例如,1991年发布的《深圳证券交易所业务规则》24条规定:“证券商未经主管机关或本所同意,不得以其自有资金或证券,或向他人借入资金或证券而为其委托人买卖证券办理交割。”第43条规定证券商受托买卖,应于接受委托时,由委托人或其代理人,将托买证券的价款或托卖的证券全额点交与受托证券商。”1993年上海证券交易发布的《上海证券交易所交易市场业务规则》41条规定:“委托人办理委托买入证券,须将委托买入所需的款项全额交付给证券商。”第42条规定:“委托人办理委托卖出股票时,须将股票实物全额存人或以帐面形式存入本所。”第59条第7项规定:“证券商遇有信用方式的证券买卖时,不得受理委托。”2001年8月,上海、深圳两个证券交易所联合发布“证券交易所交易规则”,延续了对证券信用交易的禁止性规定,该规则第40条和41条规定:会员接受委托卖出(买入)证券必须是客户证券(资金)帐户上实有的证券(资金),不得为客户融券(融资)交易。
  国务院1993年4月22日发布的行政法规《股票发行与交易管理暂行条例》43条规定:“任何金融机构不得为股票交易提供贷款。”第71条第8项规定“为股票交易提供融资的”行为为违法行为。直至1999年7月1日《证券法》施行,对证券信用交易的禁止得到法律的正式确认,该法35条规定:“证券交易以现货进行交易。”第36条规定:“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。”第141条规定:“证券公司接受委托卖出证券必须是客户帐户上实有的证券,而不得为客户融券交易。证券商接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付,不得为客户融资交易。”第186条对证券公司违法进行融资融券活动的法律责任作了规定证券公司为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买入证券的,没收违法所得,并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以3万元以上30万元以下的罚款。构成犯罪的,依法追究刑事责任。”可见,不论是证券交易所交易规则还是法律或行政法规,对禁止证券信用交易的态度是一致的。
  十多年来,我国证券市场取得了世人瞩目的发展,同时也建立了较为完备的证券发行和交易法律制度。但是,自从1999年《证券法》正式实施以来,关于以融资融券为表现形态的证券信用交易是否应当予以立法许可的法学和经济学领域的理论探讨,就一直在持续。时至2003年6月16日,全国人民代表大会常务委员会公布了13项年度立法计划,即包括了《证券法》的修改,2002年底证监会就提出了《证券法》修改草案,其中将原35条和36条修改为“证券经营机构可以为客户提供融资融券服务,具体办法由国务院证券监督管理机构制定。”{1}显然,该草案就立法层面肯定“证券信用交易”作了一个初步的试探。正基于此,笔者认为,对证券信用交易的制度要点和规范方式进行研究,即成为必要。
  (二)本文的研究基点
  证券信用交易是一柄双刃剑,在证券市场引人信用交易方式,不能不考虑可能产生的正反两方面的作用,是为学者们所称的积极作用和消极作用,尽管学者们对此表述不一,{2}但是,对于引入证券信用交易的理由却有诸多共同的地方,事实上,这些理由同样也是当前证券市场低;交投清淡之时,证券业界试图力推信用交易的基本原因,综合起来,呼吁证券信用交易开禁的理由主要表现在以下三个方面:
  第一,增加投机工具,适度鼓励投机,活跃市场交易,增强证券流通性;
  第二,引入作空机制,平抑市场波动,形成理论上的双向交易均可能产生的财富效应;
  第三,盘活银行、券商资产,建立货币信贷市场和资本市场的有效互通,拓展信贷渠道,增加银行和证券商的利润增长点。
  不过,从另一个角度看,证券信用交易可能产生的风险亦大多由此而来。本文正是基于这一视角,试图从分析证券信用交易的风险结构人手,研究控制风险的制度建设和规范构成,易言之,如何通过特定的法律规范,建立完备的证券信用交易法律制度,防范和控制证券信用交易可能产生的风险,即成为本文研究的重点。
  这也正是本文需要首先予以界定的,所谓证券信用交易之风险的内部控制机制,即指通过建立证券信用交易制度,制定交易规范,并依赖规则的实施,达到防范和控制风险的目的。这就需要认真、详细地分析证券信用交易的风险及其成因,有的放矢地确定制度和规范的主要方面。另外,与此相对应的是信用交易风险的外部控制机制,主要表现在两个方面:其一,培育适于引人证券信用交易的市场环境,形成信用交易和证券市场的良性互动;其二,完善与证券信用交易相关的法律法规体系,形成有利于化解证券信用交易风险的法律环境。本文主要研究证券信用交易之风险的内部控制机制,具体可分解为:证券信用交易可能的风险有那些?形成风险的主体及其行为表现如何?如何通过制定相应的法律规则来防范和化解这些风险?
  二、证券信用交易的特点及风险结构
  (一)证券信用交易及其特点
  目前,我国对禁止证券信用交易的态度反映在以《证券法》36条为核心的法律规范群中,立法机关对36条的释义是:“证券二级市场(即相对于证券发行市场为一级市场的证券交易市场——笔者注)上的融资融券交易,又称保证金交易或者信用交易,是指客户在买卖证券时仅向证券公司支付一定数额的保证金或交付部分证券,其应当支付的价款和应交付的证券不足时,由证券公司垫付的一种交易方式。其中,融资买入证券为买空,融券卖出证券为卖空。”{3}对证券信用交易作了基本的界定,这一界定与他国法中关于证券信用交易的规定是基本一致的,比如日本《证券交易法》规定:证券信用交易,是指证券交易所的会员与证券业协会的会员证券公司,通过对顾客提供信用进行的有价证券买卖及其他交易,{4}均表现出对投资人提供资金信用或证券信用为交易特征。
  证券信用交易,即可表述为,证券商或其他的法定金融机构向证券投资人提供资金或证券信用,在此基础上,投资人所完成的证券交易。从行为模式来看,证券的信用交易有融资交易和融券交易两种,所谓融资交易是指投资人欲买入某证券但缺乏资金,于是在其以一定比例的自有资金(亦可以其所持有证券折算)作为保证金的前提下,由证券商或其他的法定金融机构(以下简称融资人)向该投资人提供所缺资金,帮助其完成对该证券的买入交易,然后在法定期间内,该投资人必须归还这笔融通的资金。所谓融券交易,是指投资人欲卖出某证券但没有该证券现货或者现货数量不足,于是在其以一定比例的自有资金(或以其所持有证券折算)作为保证金的前提下,由融资人向该投资人提供所需证券,帮助其完成对该证券的卖出交易,然后在法定期间内,该投资人必须归还融资人同等数量的同种证券,故证券信用交易又可被称为“融资融券交易”。
  从另外的角度审视证券信用交易,基于相应的特征可以对它作出其他的名称表述,比如,因其采用缴付保证金后借人资金或证券的方式进行交易,又可称其为“证券保证金交易”;因这种证券交易中投资人不足的资金或证券头寸由融资人垫付,故又被称为“垫头交易”;{5}又由于证券信用交易是在投资人资金或证券不足的情况下,借入资金或证券而完成的交易,所以亦有学者不无贬义地称其为“证券买空卖空”,认为这种交易形式带有较强的投机意味,当然,这里的“卖空”,从融券交易行为的角度看,是引人了期货的“空头”交易理念,即当投资人预计证券价格将要下跌时,先行卖出,待该证券下跌至某一价格再行买回以作平仓,故证券信用交易之融券交易又被称为“证券空头交易”。
  在主要的几种证券交易方式中,证券信用交易表现出若干独有的特点:
  1.证券信用交易不同于证券现货交易。证券现货交易是最基本的证券交易方式,表现为投资人以自有资金或证券进行买卖,与交易相对人钱、券即时清结。虽然,从证券交易流程尤其是交割环节来看,两种方式的证券交易者均向证券结算机构交付现金或缴存现券,外在形式并无不同,但两者的本质不同在于:信用交易的资金和证券不完全是投资人自己的,而是在缴付保证金后借贷得来的,从这个角度讲,称证券信用交易为“用借贷资金或证券进行证券现货交易”亦未尝不可。我国现行证券法律制度中,仅允许进行证券现货交易。
  2.证券信用交易不同于证券借贷交易。我国法律制度中尚无证券借贷交易的具体规定,在日本等国和我国台湾地区证券法律制度中,对证券借贷交易作了一些规定,以日本法为例,证券借贷交易是指在信用交易中,证券公司向证券金融公司融资和借贷股票的交易行为。{6}证券金融公司是日本证券信用交易制度中经大藏省特批的从事向证券商融资融券的机构。可见,此所称证券的借贷交易是信用交易的前置交易程序,证券公司以借贷交易所得资金和证券,对投资人授信,以作进一步的信用交易。但在研究证券信用交易时,往往包含了借贷交易,而且会作为一个很重要的方面来进行信用交易制度和规范的整体设计。另外,同有借贷的环节,但两者在担保方面亦有所区别,证券借贷交易主要是一种质押借贷(贷款或贷券),而证券信用交易中,投资人提供的是保证金,没有全额的借款担保,一部分表现为信用借贷的特征。我国有允许券商以证券(主要是股票)质押贷款的规定,{7}但这仅属于担保借贷的行为,并没有建立进一步的证券信用交易的制度。
  3-证券信用交易不同于证券期货交易。期货交易的本质是合约的买卖,期货合约记载的是未来交割或平仓的商品或金融产品,而证券信用交易的外在程序仍然表现为现货交易形式。但证券信用交易引入了期货交易的“空头交易(卖空方式)”理念,使其与现货交易产生根本的区别;而且,期货交易的保证金交易及其规范方式,几乎全部被运用于证券信用交易制度当中。然而,此“保证金”非彼“保证金”,期货交易是单纯的保证金交易,只是在合约到期时,期货交易者才向期货交易所提供用于交割或平仓的自有资金、商品等;而证券信用交易则不同,投资人缴付的保证金仅是产生信用的基础,融资方按照一定的保证金比例来确定借贷给投资人的资金或证券的数额,这时,证券交易市场和货币交易市场产生了互通,信贷资金进出资本市场,其风险远非期货交易市场可比,因为期货的交易保证金(包括初始保证金和追加保证金)及结算保证金,归根结底是自有资金,与货币信贷无关,不影响国家的货币政策,而证券信用交易的制度设计要和国家信贷规模、货市投放计划及银根调控紧密相联。从这个意义上看,证券信用交易中关于保证金的制度设计必须更为谨慎和严格。易言之,证券期货交易是交易者之间相互给予信用,可称为内部信用,而证券信用交易来源于他人授信,称为外部信用。{8}
  通过以上分析,可以看出,证券信用交易不同于证券的现货交易、借贷交易、期货交易,是一种独立的证券交易方式,而且进一步考察证券信用交易的流程,从表现形式上可将其分为互相独立且极具内在联系的两个阶段:融资融券阶段和现货交易阶段。这样,证券信用交易的行为特征就比较明了:
  第一,证券信用交易者以借贷的资金或证券,进行证券现货竞价交易和现货交割;
  第二,该借贷行为是在缴付保证金基础上的借贷,包括贷资和贷券。
  可见,在证券信用交易中,借贷(即融资融券)是核心,这也是证券信用交易之“信用”的具体含义。我们一般所讲的信用,总是和“诚实守信”、“信守承诺”相连,在此基础上,“信用”还具备特定的指向:信用是借贷资本的运动形式。{9}证券信用交易的风险则主要由此而来。
  (二)证券信用交易的风险结构
  显然,证券信用交易的外在表现形式仍然是现货交易,因此它首先存在一般意义上的证券交易风险,包括系统性风险和流动性风险,但是信用交易者是以借贷的资金或证券进行交易,由于借贷行为的成本高和期限短的特性,使得现货交易市场的风险被进一步放大;不仅如此,融资融券的借贷行为已成为证券信用交易不可或缺的基本组成部分,并因此给证券信用交易带来一系列的风险,主要表现在:
  1.金融市场风险。融资融券交易的资金运动形式,建立了货币资金市场和资本市场的联系渠道,使信贷资金进入直接投资领域。在我国现行法律制度下,有可能产生两方面的风险,一是可能违反我国关于银行业和证券业分业经营的法律规定,{10}二是会产生因信贷规模放大而影响经济运行的风险;另外,就资本市场自身而言,虽然证券信用交易引入了“做空机制”,增加资金、证券的需求量和供应量,但这属于一种投机性增量,无疑会加剧证券交易的投机风险,甚至形成经济泡沫。因此,防范金融信贷风险,遏制证券市场过度投机,成为建立证券信用交易制度第一位的、也是最基本的要求。
  2.资金或证券出借人的风险。尽管从市场化角度来说,借贷双方的行为规范和利益应由市场决定,不应附加其他形式的干预,但由于金融信贷市场关乎一国生存和社会安定,故各国均强调信贷规模的控制和信贷资金的安全,并普遍予以立法规范。证券信用交易中的信用借贷,虽然并不全部是典型的银行信贷,但规范的理念应当是一致的。而且,由于证券市场的高风险性和不确定性,投资人并无完全的盈利把握,因此,从制度上保障借出方的利益,强调信贷资金的安全,就显得格外重要。
  3.投资者风险。随着证券市场的发展,证券交易中的“投资者风险自负”原则{11}亦得以确立,但这与各国在证券法律制度中确立“保护投资者利益”的基本原则并不冲突。由于证券信用交易与现货交易相比具有更强的投机性,因此,提高投资者在这方面的风险意识,通过制度设计,保护证券信用交易者的利益,也应当成为该制度及其相关制度所要体现的重要方面。
  三、证券信用交易风险控制的制度分析
  前文分析表明,证券信用交易具有潜在的风险,若控制不当,可能危及一国金融市场的安全,并可能损害相关主体的利益。仔细分析其交易流程,若干风险的焦点集中于借贷行为,证券信用交易以融资融券为起点,其风险亦因此产生。可以认为,控制了融资融券环节的风险,就基本控制了证券信用交易的风险。因此,如何保障资金、证券出借方的利益,确保借出资金和证券的安全,即成为该制度设计的核心内容。目前我国没有建立证券信用交易制度,比较美国和日本等国或地区的证券法律制度,在对证券信用交易风险的内部控制方面,均建立了以保证金和质押担保为核心的控制机制,并在信用交易的市场准入之主体资格、可交易证券种类、初始价格、数量、单次信用交易期限等具体交易环节都作了较为明确的规定。
  (一)证券信用交易保证金规则
  在证券信用交易制度中,保证金规则占据核心地位,其他相关规则无不围绕保证金规则进行设计。考察各国或地区证券信用交易的保证金规则,均制定了初始保证金和维持保证金的比例控制模式,并且在一些国家或地区的相关制度中,该保证金比例不是固定不变的,而是确立了随市场行情变化的浮动保证金规则。
  1.初始保证金(initial margin requirement)。初始保证金,又称为原始保证金,是指证券信用交易的交易者进行融资融券交易前存入该信用交易帐户的一定比例的自有资金(可部分以现券折算

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