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【期刊名称】 《南京大学法律评论》
新股优先认购权规则
【作者】 傅穹孙秋枫*【分类】 公司法
【期刊年份】 2004年【期号】 22(秋季卷)
【总期号】 总第22卷【页码】 65
【摘要】 新股优先认购权的设计理念徘徊于两极:追求公司融资机动性一防范股东表决权和财产性权益稀释。公司立法者对新股优先认购权的功能负载的定位与取舍,影响并决定着该规则的设计模式。新股优先认购权规则的设计宗旨,面临这样一种选择:是追求公司融资的机动性?抑或力求防范股东表决权与财产性权益的稀释?一国立法者对上述选择的偏爱不同,导致对新股优先认购权规则的设计不同。本文试图从新股优先认购权的涵义解读入手,在对新股优先认购权的功能定位前提下,比较该规则的规制模式类型,进而检讨我国既有的新股优先认购权规则,并提出完善的思路。
【全文】法宝引证码CLI.A.1172881    
  一、新股优先认购权:涵义解读与功能定位
  (二)新股优先认购权的涵义解读
  新股优先认购权也称优先认股权,是指允许现有股东——优先于第三人,而与其他现有股东按比例地——认购公司将要发行的相当于其现在持股比例的新股。{1}从文义解释观察,新股优先认股权内含三个构成因素:“优先”、“认购”、“权”。
  首先,新股优先认购权中的“优先”是一个认购股份顺位上的优先与否,而非股份对价的折扣优惠与否,“优先”决非指向股东在支付股份对价上,享有优惠于第三方的特权。上述认知可得出三个推论:其一,优先必然存在第三方。若无第三方投资主体(认购新股的第三方认股人),“优先”失其比较的对象。其二,公司新股定向发行或异价发行之际,非受益股东成为受益股东的第三方。其三,以市场发现机制定价新股时,新股认购权的赋予取决于公司章程的安排或股东大会的决议,以非市场机制定价新股或低于股份市价发行新股之际,立法均赋予既有股东以优先认购权。
  其次,新股优先认购权中“认购”的前提是股份的发行,认购的结果是产生出资义务,认购本身表明的是当事人主体的行为态度。认购即行权,是股东积极地将立法赋予的期待利益现实化的过程。认购行为连接了传统德国学者{2}演绎出的新股优先认购权的“抽象性”与“具体性”权利之别,变现了“期待权”为“既得权”,阻却了各国公司法学理与法律文本上的“失权程序”{3}的发生。“认购”揭示了新股认购权并非因股东资格而当然享有或自动发生,并非如表决权、股利分配请求权一样与股份如影随行。
  最后,新股优先认购权中的“权”蕴含的内容是丰富的。一则,“权”正面隐含的是一种权利,优先认股权是一个权利赋予型机制。股东一旦认购,即拥有按其持股比例优先认购新股的一种权利,可放弃且可转让,因此是一种形成权性质。二则,“权”反面隐含的是一种义务。股东一旦认购,即负有支付相应承诺的股份对价义务。三则,“权”的内核包含了利益。新股认购权应赋予既有股东以表决权方面或财产权益方面的利益。如果当一种机制的赋予,表面看来似乎是一种权利,但却侵蚀着投资者的权益,那么,这种“权”不仅值得怀疑,其正当性面临挑战。
  “股东”,是一个与优先认股权界定相关联的一个语词。优先认股权的行使主体,是既有股东。换言之,优先认股权,是基于“股东”身份而产生,而非基于“股份”而产生,也非指向公司的高管人员或雇员,{4}但后一群体持股除外。所以,股份的质押权人不可主张新股优先认购权。另外,如果公司持有自己股份或公司的子公司持有自己股份,这一类特殊股东,也没有新股优先认购权。{5}
  (二)新股优先认购权的功能定位
  股东新股认购权被公认为“一项保全出资比例性价值的重要权利”。{6}这一学理的认知,在美国是源于司法的判决。正如美国公司法创始人Ballantine教授的一段见地:新股优先认购权的概念是司法创设的,旨在保护股东的两项权利——防范股东的股权权益的稀释,以及按持股比例表决权的稀释。立法将比例性表决权嵌入了法律文本,而将股权权益的稀释化解问题留给了法院。{7}新股优先认购权的初衷是有其正当性支撑的,即防范股权稀释。{8}对于“股权稀释”问题,美国投资大师本杰明·格雷厄姆给出了清晰的解释:当普通股的股数增加,而公司的资产和盈利能力没有相应的增加时,我们称普通股的价值被稀释了。拆股、股息分配、发行低价认股权、出于购置财产和服务的目的在低估股票价值的情况下增发股票,这些原因都可能导致股权稀释。{9}这一认知,在我国也是一个早期的共识,在1916年11月1日大豫公司创立会上,发起人张退庵先生和该公司创立会主席徐静仁先生就精炼地道出了股东的新股认购权的功能方足维持原认股东之利益……系为利不外溢起见。”{10}
  新股优先认购权的初始功能曾流行一时,反映在法律文本上,即是以强制性规则设定新股优先认购权。在美国司法的早期,新股优先认购权的赋予是不容剥夺或不容改变的强制性规定。我国公司法学理中也盛行这一主张:坚持新股认购权法定主义模式。{11}
  这一强势的功能认知,在现代公司法学界与资本市场实践中,频临质疑。美国的学理与司法达成这样一种看法:优先购买权规则从未足以保护或防范股东权益稀释,反而存在许多的限制和例外。美国公司法报告人之一 Hamilton教授的观察实在而贴切:“优先认股权…在实践中,往往起不到预期的功能;…这似乎是一个民主的原则…但对公司而言,往往意味着以筹资机动化的拖延或丧失为代价,耗费时间成本与金钱成本”。{12}商事实践认知到:新股优先认购权是闭锁公司的一个独有问题。公开公司中,设定新股优先认购权,被视为一个错误,并成为经由公开市场融资的路障,因为绝大多数公开公司并非试图从既有股东群体中获得新的资本。{13}新股优先认购权往往给股东造成这样一个困境:股东或者可能没有资金,或者相信资金会有更好的投资用途。这时,新股优先认购权的保护,或许对小股东而言,是一个误导。无论法律是否赋予新股优先认购权,司法的衡平救济也应该提供保护不法的稀释财产性和表决权的稀释。换言之,在美国,从单一的新股优先认购权保护,发展到与法院衡平救济并重的司法演绎的局面。而这一局面的形成,基于一个前提性认知:即人们坚信,董事受托人义务的设计,比传统的新股优先认购权的技术性原理,更能形成一个理性的规制结构。{14}
  二、新股优先认购权模式:比较与剖析
  新股优先认购权负载的功能认知不同,制约并左右新股优先认购权的规制模式。各国(地区)规制模式有三:模式1:“强制型规则与严格选出式相结合”的新股优先认购权规则模式,如《欧盟公司法第二指令》第29条;模式2:“选人(opt—in)式”规则下的新股优先认购权模式,以美国《示范公司法》第6.30条为例证;模式3:“选出(opt -out)式”或称“宽松”的排他式规则模式,以《韩国商法典》第418条之1款的设计为典型。
  模式1:“强制性规则与严格选出式相结合”的新股优先认购权模式。这一模式以《欧盟公司法第二指令》第29条为范例,内含两项原理:其一,公司以现金增资时,公司原有股东按其持股比例优先认购新股。其二,排除新股优先认购权,必须经由“股东大会”决议予以限制或剥夺,不得由“公司章程或者公司设立文件”予以限制或者剥夺。{15}
  这一严格的设计,遭到欧盟公司法简化委员会小组(SLIM工作委员会)的检讨并建议:简化优先认股权规则,并要求上市公司尽可能以市价发行,从而无须这一昂贵、笨重的优先认股权程序。简化小组也建议:除非公司章程另有规定,股东大会可授权董事会,在五年之内,只要增资发行的价格是以市场价格或略低于市场价格,则可发行不赋予优先认股权的新股。也无须董事会的特别报告,因为这种发行并没有权益稀释问题。对于非上市公司不存在公开市场,所以,第29条仅仅适用于上市公司。{16}
  模式2:“选人式”规则下的新股优先认购权模式,美国《示范公司法》第6.30条最为典型。第6.30(a)条实际上是一个标准的优先认股权的示范文本,目的在于:其一,简化公司章程的起草。其二,从那些斟酌如何在公司章程中嵌入新股优先认购权安排的律师利益出发,立法提供一个简便的商业考虑的清单。这一规则体现为一条两款,第一款申明原则性立场,第二款列示“默示条款或示范文本”。具体如下:
  其一,原则上,公司股东并不拥有优先认购公司未发行股份的权利,除非公司章程嵌人这一安排;
  其二,一旦公司选择这一机制,除非章程另有规定,否则当然适用下列规则:1.公司股东拥有新股优先认购权,基于董事会规定的同意条款与条件,提供公平且合理的机会来行使该权利,从而拥有按比例取得基于董事会决议发行的尚未发行股份的权利;2.该权利一旦书面放弃,不可撤销;3.列举了四项不存在新股优先认购权的例外,即:(1)作为对公司董事、经理、代理人或雇员、子公司或关联企业的补偿而发行的股份;(2)为满足转换权或认股期权的行使,作为对公司董事、经理、代理人或雇员、子公司或关联企业的补偿而发行的股份;(3)在公司设立六个月之内予以发行的公司章程中授权的股份;(4)以非现金对价发行的股份;{17}4.拥有一般投票权但不具有优先请求分配或公司资金的任何类别股份持有人,不享有优先认购拥有优先请求公司分配或资产权利的股份的权利,除非该优先股转换为或附有认购或取得非优先股。5.未被股东基于新股优先认购权取得的股份,可以在提供给股东之后的一年内,发行给任何主体,发行的对价不得低于股东行使新股优先认购权的股份对价。如果以低于股东行使新股优先认购权的对价发行或在一年之后发行,则该股份仍受新股优先认购权约束。6.所谓“股份”包括拥有转换权或附带认购或取得股份的权利的证券。
  模式3:“选出式”规则下的新股优先认购权模式,以韩国《商法典》第418条之1款的设计为典型,我国台湾地区“公司法”的设计与此类似。韩国《商法典》中的优先认股权的设计是伴随着授权资本制的采纳,为保护股东利益,而引进的一种防范股东权益稀释的安排。在引进该机制之后,韩国学理与实务界人士认识到,严格地一律地赋予新股优先认购权,未必是一个最优的设计,在特定情形,予以排除,从而为筹资与吸引外资提供可行的空间。因此立法规定:如公司章程另无规定,股东有权按照其所有的股份数被分派新股。其目的在于:“开辟能够以章程限制股东的新股认购权的道路。给公募增资或外国合作投资方认购新股,提供可能的空间。通说认为可以章程剥夺股东的全部新股认购权,但必须具有强有力的商业理由。”{18}

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