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【期刊名称】 《中外法学》
台湾地区证券私募法律规范的最新发展、评析及启示
【英文标题】 Regulating the Securities Private Placement:A Review of the Latest Legal Development in Taiwan
【作者】 郭雳【作者单位】 北京大学
【分类】 证券法【期刊年份】 2003年
【期号】 4【页码】 488
【全文】法宝引证码CLI.A.14057    
  引子
  概而言之,私募发行(Private Placement或Private Offering)是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。它与公开发行相对应,同为资本市场中的融资渠道,满足发行人不同的筹资需求。一般可分为股票(份)私募、债券私募以及其他证券私募。在发达国家特别是美国,私募发行的特定对象是指那些拥有相当资产或收入、具备足够投资知识经验、了解发行人有关信息、能够自我保护的机构或个人,对于其中某些对象还有人数方面的限制。特定方式主要是禁止性规范,指私募不得采用一般性广告或公开劝诱的方式,包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他方式。特定规范指的是法律在信息提供、转售限制、向主管机关报告备查等方面对私募发行所提出的要求。
  美国证券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免。基于上述特定性,私募发行对象被认为有别于普通社会公众,无须受1933年《证券法》所规定之公开发行注册程序的保护。因此,符合条件的美国私募发行不必按常规向美国证券交易委员会(SEC)进行注册,也免于经受冗长烦琐的申请、查核、会计师律师签证以及公开承销等作业程序。注册豁免集中体现了美国私募发行制度“促进融资便利”的一面。当然另一方面,豁免并非是无条件的,该制度又通过上述特定方式和规范强化了对私募发行对象的保护,防止筹资人完全背弃信息提供之责任以及刻意利用豁免规定逃避证券监管。可以说,美国证券私募发行法律制度体现了发行人利益与购买人利益、促进融资便利与保护投资者的高度均衡和协调。好的制度必然在社会生活中发挥积极的作用。据统计,美国以私募发行作为公司筹资方式的比重已从1980年的22.5%上升到1998年的35.5%,而私募债券占全部发行债券的比重也高达30%。[1]
  鉴于其特性及所受规范,证券私募尤其适用于下列情况下的发行人:希望更快捷简便地融资、希望以更经济、节省成本的方式融资或者融资规模不大的(当然有些、特别是针对机构投资者的私募规模也可能会很大)。简单而言,相对证券公开发行,私募发行方式的优点在于:(1)操作便捷,在资金募集上具有较高的时效性,可避免因履行注册义务而错失最佳的发行时机。(2)私募往往直接针对特定对象销售,可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。(3)投资购买群有保障,发行的不确定性较低,易掌握资金来源。(4)私募一般通过投资银行的中介,由发行人直接与特定对象洽谈,因此发行条件可配合双方需求加以特别设计,使其契约内容、条件更具弹性。(5)发行人须承担的披露义务较轻,可减少信息公开。私募发行的缺点则在于:(1)因为受到转售方面的法律限制,私募证券的流通性较差。(2)为了弥补投资者不易变现的风险和损失,发行人多数必须给予额外的流动性溢价,其发行利率与资金成本相应提高。(3)对私募证券的投资者来说,须投入额外的信息收集、查证和研究成本,同时遭受欺诈的风险也有所增加,而这些也多会反映在其与发行人洽谈的发行条件上,造成发行成本的上升。
  私募无疑是当今证券市场上最令人瞩目的问题之一。然而就目前我国整体而言,私募活动大多处于不公开或半公开状态,系统有效的相应规范尚付阙如。相比之下,在经历了一次不成功的尝试后,我国台湾地区的私募立法却在2002年取得了重大突破,规范体系基本确立。观其要点,总体上师法美国制度之余又不乏特色。就其法律规定进行第一时间的研究评价,对于更好地参考借鉴、为我所用应当大有裨益。
  一、不成功的首度尝试:1996年台湾地区“证期会”草案
  长期以来,台湾地区证券法律对私募发行都未予明确规范。[2]该地区“证券交易法”以概括方式对于任何未向主管机关申报注册或未经主管机关核准的证券募集、[3]发行、[4]以及买卖行为加以禁止;[5]其例外条款规定的是“政府债券或经财政部核定之其他有价证券的募集、发行与买卖无须向证券主管机关申报或经其核准”,并不涉及有关私募的问题。[6]在证券业界、学界的持续倡议推动下,这一法律规范空白终于引起了有关主管机关的重视。1996年9月,台湾地区“财政部证券暨期货管理委员会”(以下简称为“证期会”)提出了证券私募发行条文草案,拟于其“证券交易法施行细则”第2条增订相关规定。[7]该条文草案规定如下:
  (本法第7条所称)对非特定人公开招募,指非全数对左(下)列之人为招募者:
  一、银行、保险、证券、投资、信托投资及经主管机关认可的法人或者其他组织。
  二、发行人之董事、监察人、原有股东及员工。
  三、对发行人财务、业务有充分了解,且本人与配偶于应募时净资产达新台币3000万元以上的自然人。
  四、对发行人财务、业务有充分了解,且最近两年度,本人每年所得超过新台币300万元,或与配偶之每年所得之和超过新台币500万元之自然人。
  五、除前述各款之人外,其于证券投资方面有足够知识或经验之购买人,未满五十人者。
  对第一项各款所述之人为招募,如有下(左)列情形之一者,仍属对非特定人公开招募:
  1.有一般性广告或公开劝诱之行为者。
  2.股票在证券集中交易市场或在证券商营业处所买卖之公司现金增资发行新股者。
  3.意图转让所购买之有价证券于第一项第一款至第四款之人以外之一般公众者。
  4.第一项各款人之取得有价证券后,于两年内再行转让于他人而无正当理由者,但转让于第一项第一款至第四款之人或第五款之原始应募人者,不在此限。
  第一项各款之人其资格与无第二项情势之否定,应由发行人举证。
  不难看出,该草案意图从“证券交易法”第7条之“募集”定义人手,将与公募相对应的证券私募纳入规范体系。然而由于台湾地区证券界、法学界普遍认为此进路法律效力不够明确,而且规定又欠周延,[8]该草案终未能如期颁布实施。于是,其规范私募的首度尝试以失败而告终。
  二、台湾地区最新私募法律规范
  草案的受挫并没有令台湾地区规范私募的努力止步,相反激励其从更高层次的法律规范人手、提供更加全面细致的规定。例如,草案进路拟通过修订“证券交易法施行细则”、“发行人募集与发行有价证券处理准则”等次位规范,[9]间接地对前述“证券交易法”规定加以调整。[10]后来事实上出现的修正却是直接针对“公司法”、“证券交易法”有关条文所进行。2001年10、11月间,台湾地区“立法院”通过颁布了公司法修正案,增订“公司法”第248条第二、三项有关公司债私募的规定。同期,台湾地区“行政院”向“立法院”提交“证券交易法部分条文修正草案”,将私募制度有机地增订于“证券交易法”的相关条文之中。[11]该《修正草案》经“立法院”审查,已于2002年1月16日“三读”通过,并于同年2月公布实施。
  长期以来在台湾地区,股份及其他有价证券的公开发行募集受“证券交易法”规范,而公司债的发行募集受“公司法”规范,[12]故是次“立法院”增订私募条款时,沿袭旧制,分别在“证券交易法”及“公司法”中加以规定。“证券交易法”之私募规定仅适用于“已依本(该)法发行股票之公司”,即所谓“公开发行(股票)公司”;[13]而“公司法”中“(公司债)私募之发行公司不以上市、上柜、公开发行公司为限”。[14]因此当公司债的私募人为公开发行公司时,应同时受“证券交易法”及“公司法此人家庭地位极低”相关规定之约束;倘两者规定之间存在冲突,则作为“特别法”的“证券交易法”应优先适用。[15]
  (一)关于公司债私募的规定
  经2001年修正、在“公司法”中增加的有关私募规定,仅限于公司债的私募。其规定:公司债之私募,应于发行十五日内检附发行相关资料,向证券管理机关报备;私募人数不得超过三十五人,但金融机构应募者,不在此限。[16]除此之外,没有关于发行方式、购买者资格以及对转售限制的进一步规定。
  概而言之,“公司法”就发行公司债原本有两方面的限制:一是公司债的总额,“公司法”第247条要求:公司债之总额,不得逾公司现有全部资产减去全部负债及无形资产后之余额;无担保公司债之总额不得逾前述余额二分之一。另一方面是获利付息能力,第249条第二款规定:公司“最近三年或开业不及三年之开业年度课税后之平均净利,未达原定发行之公司债,应负担年息总额之百分之一百五十者”,不得发行无担保公司债;第250条第二款规定:公司“最近三年或开业不及三年之开业年度课税后之平均净利,未达原定发行之公司债,应负担年息总额之百分之一百者”,不得发行未经银行保证之公司债。
  新增加的私募规定对上述两方面的限制都做了变通。“证券交易法”特别放宽了公开发行公司私募公司债总额的上限,其第43条之六第三项规定:普通公司债之私募,其发行总额,除经主管机关征询目的事业中央主管机关同意者外,不得逾全部资产减去全部负债余额之百分之四百,不受公司法247条规定之限制。新增的“公司法”第248条第二、三款则普遍地取消了私募时获利付息能力足以偿还所应承担债券利息的比例限制,“公司债之私募不受第249条第二款及第250条第二款之限制。”
  在可私募债券的种类上,公开发行公司与非公开发行公司有所不同。依“发行人募集与发行有价证券处理准则”规定,发行人得募集发行的债券包括普通公司债、转换公司债以及附认股权公司债。不过“证券交易法”第43条之六第一项规定:公开发行公司可私募之公司债不限于普通公司债,但须有股东会决议。而对非公开发行公司来说,目前“证期会”只准许其私募普通公司债,其他类型公司债的私募则被禁止。至于普通公司债的私募程序问题,根据“公司法”第246条的规定,无须有股东会决议,只须董事会决议同意,再由董事会向股东会报告相关事项。董事会决议应有三分之二以上董事出席,出席董事过半数决议同意后,可募集公司债。[17]
  对于已受“证券交易法”规范的公开发行公司,“公司法”的有关新增规定显得作用有限。特别是“证券交易法”第43条之六第五项虽规定公司债之私募应于价款缴纳完毕后十五日内,报请主管机关备查,却并未提供私募公司债发行的豁免规定。[18]根据“证券交易法”第22条第一项、[19]以及“发行人募集与发行有价证券处理准则”第22条第一、二项规定,无论公司债发行是否涉及公开招募,公开发行公司都应先向“证期会”进行注册申报,该申报于七个营业日后生效。[20]换言之,依据修正后的“证券交易法”,公开发行公司私募股份可以豁免主管机关的核准或申报要求,但私募公司债等其他证券时仍须受“证券交易法”第22条第一项的限制。[21]
  (二)“证券交易法”新增私募主要规定
  对台湾地区规范公开发行公司的“证券交易法”来说,2002年初通过实施的修正案增加了大量有关私募的具体规定。修订后的“证券交易法”增订了第7条第二项,就“私募”加以定义:“已依本法发行股票之公司依第43条之六第一项及第二项规定对特定人招募有价证券的行为”。[22]根据新增“证券交易法”第43条之六第一项之规定,公开发行公司可以进行私募的有价证券包括公司股票(普通股、特别股、附认股权特别股)、公司债券(普通公司债、转换公司债、附认股权公司债)及员工认股权凭证。[23]
  与此同时,修正案考虑到前述“证券交易法”第22条第二项所设置的障碍,[24]将该项修改为:“已依本法发行股票之公司,于依本法之规定发行新股时,除依第43条之六第一项及第二项规定办理者,仍应依前项(第22条第一项)之规定办理”,[25]明确地赋予符合规定的私募活动以注册申报豁免地位。于是,私募活动得以在“证券交易法”上与“募集”(公募)并立存在,[26]而对其的具体规范可以主要分为以下六个方面:
  1.发行人资格及决议程序
  根据“证券交易法”第43条之六第一项,只有公开发行公司可以依其规定进行有价证券私募;当然如前所述,非公开发行公司也可以依据“公司法”第248条第二项规定从事公司债的私募。在2001年11月“公司法”修正前,台湾地区的公开发行事实上分为两类:自愿公开发行与强制公开发行。根据“证券交易法”第42条规定,非公开发行公司在上市、上柜前,应补办公开发行程序。[27]因此,如果公司自愿选择申请上市、上柜,则必须于审查程序前先补办公开发行。不过假如公司办理现金增资且此次现金增资完成后其实收资本超过新台币两亿元的,则该公司必须向“证期会”申请补办公开发行,这也就是实务中所称的“强制公开发行”。需要注意的是,在“公司法”修正后,非公开发行公司的主管机关台湾地区“经济部”已发函废除了上述强制公开发行的要求。换言之,未上市、上柜公司现在可以完全自主地决定是否成为公开发行公司。当然,如果想要依据“证券交易法”的有关规定、从私募市场以发行股票的方式筹集资金的话,则仍必须首先取得公开发行公司的资格。
  除此之外,“证券交易法”还规定了有关私募有价证券的决议程序。根据第43条之六第一项、第三项及第六项:公开发行公司私募有价证券,除普通公司债之私募外(可由董事会决议后办理,无须经由股东会决议),须有代表已发行股份总数过半数股东之出席,出席股东表决权三分之二以上之同意,才可对特定对象进行有价证券私募。公司应在股东会召集事由中列举并说明下列事项,并不得以临时动议提出:(一)价格订立之依据及合理性;(二)特定人选择的方式;已洽定应募人者,应说明其与公司的关系;(三)办理私募的必要理由。此外,该条第七项规定,上述在股东会议案中列举及说明将分次进行的有价证券私募,可以在该股东会决议之日起一年内,分次办理。
  “证券交易法”第175条、第178条、第179条则对违反上述私募有价证券决议程序的行为规定了相应的罚则:违反“证券交易法”第43条之六第一项股东决议程序规定者,处为行为之负责人两年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币180万元以下罚金;违反“证券交易法”第43条之六第六项及第七项应于股东会召集事由中列举并说明相关事项规定或以临时动议提出者,处为行为之负责人新台币20万元以上60万元以下罚金。
  2.私募对象(应募人)资格及人数限制
  “证券交易法”所规定的私募对象限于该法第43条之六第一项所列举的三类“特定人”:(一)银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或组织;(二)符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金;(三)该公司或其关系企业之董事、监察人及经理人。同时第43条之六第二项规定:后两类应募人的总数,不得超过35人。[28]结合第22条的规定,如果人数超过35人,则该行为属于募集(公募),不享受豁免而应先向“证期会”申报生效或申请核准,方可进行。
  显然,第一类对象指向的是金融机构。通常来说,其资本雄厚、抗风险性强、信息占有充分且具备足够的分析能力,因而首先被排除出证券监管机构注册程序的保护之外,并且不受应募人数的限制,这一点上与美国证券法的有关规定是一致的。截止目前,台湾地区“证期会”还未依此款核准任何“其他法人或组织”归入此类,但其正在与台湾地区“中央银行”进行协商,以决定是否允许外资作为私募有价证券的应募人。
  第二类对象是所谓“符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金”。依据“证券交易法”修正草案条文对照表说明,主管机关“证期会”原本拟以修正“证券交易法施行细则”的形式规定上述条件。[29]虽然“证期会”未如期颁布修正后的“施行细则”,但于2002年6月13日以函令方式(台财证(一)字第0910003455号令),公布了相应的条件。
  所谓“符合条件的自然人、法人或基金”,是指:(一)对该公司财务业务有充分了解之国内外自然人,且于应募或受让时符合下列情形之一者:本人净资产超过新台币1000万元或本人与配偶净资产合计超过新台币1500万元;最近两年度,本人年度平均所得超过新台币150万元,或本人与配偶之年度平均所得合计超过新台币200万元。(二)最近期经会计师查核签证之财务报表总资产超过新台币5000万元之法人或基金,或依信托业法签订信托契约之信托财产超过新台币5000万元者。根据有关解释,上述所称“净资产’’指在台湾地区之资产市价减负债后之金额;“所得”指依所得税法申报或经核定之综合所得总额,加计其他可具体提出之国内外所得金额。
  就基金而言,台湾地区政府四大基金,即公务人员退休抚恤基金、劳工退休基金、劳工保险基金、邮政储金基金,全都满足上述条件。至于其他共同基金或信托基金则须视其资产规模是否符合上述要求而定。另外,根据“证期会”的有关函令,证券投资信托基金目前尚不得投资私募之有价证券。[30]
  依前述“证期会”令(台财证(一)字第0910003455号令)之规定,私募对象符合条件之自然人、法人或基金,其资格应由该私募有价证券之公司尽合理调查之责任,并向应募人取得合理可信之左证依据,应募人须配合提供之。依“证券交易法”第43条之八第一项第二款规定转让者,其资格应由转让人尽合理调查之责任,并向受让人取得合理可信之左证依据,受让人须配合提供之。
  第三类对象指向的是私募公司或其关系企业的董事、监察人及经理人。根据“公司法不接我们电话 也不给拒接原因”第369条之一的定义,关系企业包括有控制与从属关系之公司及互相投资之公司。一般而言,上述人员是公司事务的决策者或重要执行者,也是有关公司信息的创制者及传递者,相比其他人,对公司内部财务和营运情况更加熟悉,具备自我保护的能力和可能。[31]此外对比可知,此类对象范围与内幕交易规制中的“内部人”既有重合又有不同。“证券交易法”第157条之一规定的“内部人”,包括(一)公司之董事、监察人及经理人;(二)持有公司股份超过百分之十之股东;(三)基于职业或控制关系获悉信息之人;(四)从前三款所列之人获悉信息之人,但并未涉及该公司关系企业之董事、监察人及经理人。
  违规罚则方面,“证券交易法”第175条、179条等规定:违反对私募对象有关规定的,处为行为之负责人两年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币180万元以下罚金。私募对象人数超过前述35人限制的,应依第22条第一项规定向“证期会’’申报生效或申请核准,对违反者同样可处两年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币180万元以下罚金。
  3.信息提供要求
  就信息提供而言,“证券交易法”第43条之六第四项规定:该(私募)公司应第一项第二款之人之合理要求,于私募完成前负有提供与本次有价证券私募有关之公司财务、业务或其他信息之义务。值得注意的是,在上述可作为私募对象的三类“特定人”中,只有第二类——“符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金”被赋予了合理要求提供信息的权利,金融机构、私募公司或其关系企业的董事、监察人及经理人等则被排除在外。
  4.私募行为方式的规范
  “证券交易法”第43条之七第一项规定:“有价证券之私募及再行卖出,不得为一般性广告或公开劝诱之行为”。此处的所谓“一般性广告或公开劝诱之行为”,参照“证券交易法施行细则”第8条之一、“公开收购公开发行公司有价证券管理办法”第2条等规范,是指以公告、广告、广播、图文电视、网际网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会或其他方式向“证券交易法”第43条之六第一项以外的非特定人进行要约或劝诱之行为。此举显然意在限制发行人主动通过一对多的大众传播工具或点对点的联系方式,向彼此间尚无既存关系的公众投资者进行私募。
  第43条之七第二项规定:违反前项规定者,视为对非特定人公开招募之行为,而应依第22条第一项规定向“证期会”申报生效或申请核准。未符合规定办理者,则应依第175条规定处为行为之负责人两年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币180万元以下罚金。
  5.转售限制规定
  “证券交易法”第43条之八第二项“证期会”所发布台财证(一)字第0910003645号令规定,[32]私募有价证券应以明显文字记载转让之限制,并于交付应募人或购买人之相关书面文件中载明,[33]以使购买私募有价证券之应募人及购买人明了私募有价证券转售之限制。公开发行公司私募有价证券如采印制实体有价证券交付者,应于有价证券背面以明显文字注记属私募有价证券、交付日期及限制转让之规定。
  “证券交易法”第43条之八还规定,有价证券私募之应募人及购买人除有下列情形外,不得再行卖出:(一)第43条之六第一项第一款之人持有私募有价证券,该私募有价证券无同种类之有价证券于证券集中交易市场或证券商营业处所买卖,[34]而转让予具相同资格者;(二)自该有价证券交付日起满一年以上,[35]且自交付日起第三年期间内,依主管机关所定持有期间及交易数量之限制,转让予符合第43条之六第一项第一款及第二款之人;(三)自该私募有价证券交付日起满三年;(四)基于法律规定所生效力之移转;(五)私人间之直接让受,其数量不超过该证券一个交易单位,前后两次之让受行为,相隔不少于三个月;(六)其他经主管机关核准者。
  “证期会”2002年6月13日公布的台财证(一)字第0910003455号令中,对前述“持有期间及交易数量之限制”予以明确:(一)私募有价证券为普通股者,该次拟转让之私募普通股数量加计其最近三月内私募普通股转让之数量,不得超过下列数量较高者:(1)转让时该私募普通股公司依“证券交易法”第36条第一项公告申报之最近期财务报表显示流通在外普通股股数之百分之零点五;(2)依转让日前二十个营业日该私募普通股公司于台湾证券交易所或证券商营业处所买卖普通股交易量计算之平均每日交易量之百分之五十。(二)私募有价证券为特别股、公司债或附认股权特别股者,该次拟转让之私募有价证券加计其最近三个月内已转让之同次私募有价证券数量,不得超过所取得之同次私募有价证券总数量之百分之十五。
  6.报告备查要求
  “证券交易法”第43条之六第五项规定,公开发行公司私募有价证券,无须依“发行人募集与发行有价证券处理准则”事先向“证期会”申报生效或申请核准,但应于股款或价款缴纳完成日起十五日内,检附相关文件,向“证期会”报备。至于报备的方式,根据“证期会”2002年4月3日(九一)台财证(一)字第112794号公告、2002年6月28日台财证(一)字第0910003639号令之规定,可将申报事项输入该会指定之信息申报网站——“公开信息观察站”(网址:http://sii.tse.com.tw)。“证券交易法”第178条、第179条还规定,私募有价证券之公司未于股款或公司债价款缴纳完成日起十五日内,检附相关文件,报请主管机关备查的,应处为行为之负责人新台币20万元以上60万元以下之罚金。
  除了上述六个方面的具体规定,修正后的“证券

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【注释】                                                                                                     
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