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【期刊名称】 《河北法学》
论目标公司董事的忠实义务
【英文标题】 Director's Loyal Duties in a Target Company
【作者】 刘桂清【作者单位】 武汉大学法学院
【分类】 公司法【中文关键词】 目标公司;反收购;忠实义务
【英文关键词】 target companies;anti—takeovers;duties of loyalty
【文章编码】 1002—3933(2002)06—0037—06【文献标识码】 A
【期刊年份】 2002年【期号】 6
【页码】 37
【摘要】

在目标公司的反收购活动中,管理者的利益与公司和股东的利益之间将会发生尖锐冲突,忠实义务理论可用来规制董事的反收购行为,使其在公司和股东利益范围内行事。分析英美国家的相关立法后认识到,要使忠实义务理论发挥实效,必须做到以下两点:第一,反收购权力的合理配置;第二,忠实义务理论的具体化、规则化。

【英文摘要】

There will be serious conflicts of interests between directors,the company and shareholders when the anti—takeover actions take place.The theory of duty of loyalty can be used to regulate directors’actions so that they,would exercise the management power for the interests of the company and shareholders.After analysing some countries’law systems that are involved in anti—takeover actions, in order to make the duty of loyalty effective,the Securities Law must allot reasonably the power to defeat takeover actions and should make the theory specific.

【全文】法宝引证码CLI.A.118955    
  
  

一、忠实义务——规制目标公司董事反收购行为的一条有效途径

股份公司尤其是上市公司的股权具有高度分散性和流动性,这种特点决定了公司要约收购现象发生的可能性和经常性。所谓要约收购,是指投资者通过某种方式,公开向目标公司的股东发出要约,购买一定数量目标公司的股份,从而达到控制或最终合并该公司的目的。成功的公司收购,尤其是敌意收购通常能给股东(特别是目标公司的股东)带来相当的利益,但对目标公司的管理者而言却是带来了三方面的利益上的损失:(1)除非管理人员能够找到新的雇主,否则他们就无处领薪水;(2)即使管理人员有幸找到新的工作,报酬也不一定能维持原来的水平;(3)管理人员将丧失在职期间的非现金利益(包括权力和威望){1}。这种情况下,目标公司董事为维护其现有地位和既得利益,必然会本能地采取各种措施,阻碍收购活动的顺利进行,而不考虑这些收购是否正当合理。并且目标公司董事所采取的这些反收购措施也不一定有利于公司和股东的利益,相反却极有可能因其只顾及自身地位和利益而损害公司和股东利益,如动用公司资金回购公司的股票,以减少市场上流通的公司股票的数量,或者从事使公司的资产负债发生显著变化的交易、签订使公司承担债务但无对价的合同,使公司的资产结构或资产净值发生实质性变化,以使公司失去对收购者的吸引力等。

公司收购发生时,目标公司董事的个人利益将会与公司利益及股东利益发生尖锐冲突是一个客观存在的并且不可回避的事实。那么,如何削减利益冲突、缓和管理者的敌对情绪呢?总体上讲,有“软硬兼施”的两种方式。其一,增加管理者在公司中的持股比例,使其因收购导致的控制权收益损失在货币收益方面得到补偿;引入管理层的退休金计划,建立包括“金色降落伞”在内的薪酬机制等,以此缓解目标公司管理者对收购的抵抗情绪[1]。其二,通过制定法和判例法限制和规范董事的反收购行为。“软硬两手”必须同时采用,方能取得较好的效果。关于前者,本文不予过多讨论,本文的重点在后者。自公司收购与反收购现象出现以来,为有效规制目标公司董事的反收购举措,防止其滥用职权,损害公司和股东利益,一些国家率先将传统公司法的董事义务理论引入证券活动的理论与实践之中,以此规范董事的反收购行为和收购防御行为。

董事义务理论认为,董事与公司之间是信托关系(英美法系之通说)或委任关系(大陆法系之通说)。基于这种特定的法律关系,董事作为公司的受托人或受任人行使业务经营权时,必须承担相应的法律义务,以此防范董事滥用职权、阻止权力的不正当行使,从而维护公司的利益。尤其在当今董事会中心主义时代,董事在享有更大的经营决策权、业务执行权和对外代表权时,更应该承担与之相对等的法律义务。一般认为,董事对公司承担的义务包括注意义务和忠实义务两个方面的内容。“注意义务要求董事在履行职责时必须是善意的,行为方式必须是他合理地相信为了公司的最佳利益并尽普通谨慎之人在类似的地位和情况下所应有的合理注意。”“忠实义务则要求董事在经营公司业务时,其自身利益与公司的利益一旦存在冲突,必须以公司的利益为重,不得将自身利益置于公司利益之上。”{2}注意义务强调的是董事作为公司业务负责人有积极作为的义务,董事必须施展其聪明才智,以应有的勤勉谨慎从事公司的经营决策和业务执行,不得懈怠。忠实义务的核心是强调董事应当对公司忠心耿耿,始终把公司利益放在首位,不得为个人利益而牺牲公司利益或放弃公司的最佳利益而追求个人私利。就忠实义务而言,其具体形态多样,但它们的实质都在于,一旦董事的自身利益与公司整体利益发生冲突,禁止董事利用其在公司中的便利地位谋求个人私利,损害公司和股东的利益。要约收购发生时,目标公司董事正处于尖锐的利益冲突之中。一方面,当一场正当合理的收购行为发生时,股东将会通过出售股份获取溢价收入,公司也将进行资产重组、更换管理者,从而提高经营效率;另一方面,一旦要约收购成功,就意味着目标公司董事的工作丧失、名誉扫地,他们的高额薪金、显赫地位都将受到威胁。出于这种恐惧,他们的内心存在着拒绝、反击一切要约收购的本能和冲动。在这样严重的利益冲突之中,指望目标公司的经营者们自觉自愿地将自身利益弃之一边,从而做出正确的经营决策是不现实的。因而,如何用董事忠实义务理论规范董事的反收购行为和收购防御行为,将是反收购立法的核心问题。

二、目标公司董事在反收购活动中的角色定位及董事义务理论的规制作用——以英美国家为主的考察

有收购必有反收购,这是市场化行为的必然结果。面对已经来临或即将来临的要约收购,目标公司采取反收购措施首先遇到的第一个问题便是反收购行为的决定权是归属于股东会还是董事会。从其他国家的规定来看,对此有两种不同的做法,一是英国模式,一是美国模式,他们是当今世界有关反收购决定权配置及其法律规制的两个典型代表。

在英国,自律性文件《公司收购与合并守则》既是规范收购行为的重要规则,也包含了调整反收购行为的重要内容。《守则》基本原则第7条表明了对反收购行为的基本态度:“当一项真正的要约已被通知给受要约公司的董事,或目标公司的董事有理由相信一项真正的要约即将发生时,不经过股东大会的批准,目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为,其结果是有效地挫败一项善意的收购,或对于股东来说,使他们失去一次根据其价值做出决定的机会。”《守则》第21条和第37条对上述原则又做了进一步的具体规定。即未经批准,目标公司董事会不得采取下列任何一项行为:发行任何已被授权但未发行的股份;就任何未发行股份发出或授予选择权;增设或发行、或准许增设或发行任何拥有转换或认购股份权利的证券;出售、处分、购买或同意出售、处分、购买具有重大价值的财产;在正常业务经营之外订立合同{3}。

以上可见,英国把反收购行为的决定权交给了目标公司的股东,从原则上讲,公司的管理者是没有反收购的决定权的。因为立法者相信,由于在公司收购中目标公司的管理者与股东利益间的冲突,允许董事将自己置于股东和收购者之间是极其危险的。这也反映了英国的一个传统观点:作为公司所有者的股东有权决定公司的最后命运。然而,事情并非如此绝对,在《守则》明确规定不得采取的反收购措施之外,根据《守则》的其它条款以及判例法的先例,目标公司的经营者尚可以自主决定采取以下反收购举措:(1)在向股东提供的信息中,详细陈述-在本次收购中公司的利害得失,劝说他们拒绝接受收购者的要约;(2)劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会。《守则》规定,如果一次收购被提交到垄断与兼并委员会,本次要约自动失效;(3)寻找收购竞争者。此外,《公司收购与合并守则》只规范了针对即将发生或已经发生的收购而进行的反收购行为,而缺乏对在此以前目标公司的收购防御行为的规范,这样就给公司董事在收购者出现之前采取防御措施留下了一定范围的自由空间。可见,不论是在要约收购发生之后还是在发生之前,目标公司的董事在反收购问题方面实际上还是有比较大的权限的。当然,在董事的自由活动空间内,其行为也并非无拘无束、毫无限制,相反,英国在判例法实践中,法院主要运用了董事忠实义务理论来规范经营者的反收购行为及收购防御行为。此处,忠实义务的最基本要求是,董事的收购防御行为必须目的正当,即行使权力必须符合所授权力的目的,这种目的就是保护公司和股东的利益,而不是为了保护自己对公司的控制地位。此即为“正当目的标准”。1967年Hogg V.Cramphom一案就是一个适用该标准的典型案例。在该案中,公司董事认为,敌意收购会使公司的雇员不安定,这不利于公司股东的长期利益。为此,董事们为雇员的利益设计了一个信托机构,受托人由董事指定,公司向该机构出借了大量现款,并使其利用这些现款认购了本公司已被授权但未发行的股份。这些新发行的股份与董事自己掌握的股份相结合,足以防止收购的发生。在判决中,法院认为,董事的这一行为虽然主观上可能是为公司股东的最大利益而设计,但从客观上看,显然是为了保持其对公司的控制,这是不符合董事权力的目的的{4}。

在美国,从总体上讲,制定法是将目标公司反收购权力授予了公司管理者。1968年《威廉姆斯法》出台后,各州便很快掀起了对公司收购的立法运动。与英国不同的是,这些立法并没有否认目标公司董事反收购行为的合法性,相反,这些立法对公司收购程序的严格规定和对敌意收购的限制,使各州公司法谨防骗子本身就是一种最好的反收购措施,而且目标公司董事享有广泛的反收购权力{5}。20世纪80年代,美国爆发了一场大规模的公司收购运动,与以往的收购不同,这次收购运动中,大多是敌意收购,且很多是恶意行为。针对这场恶意收购浪潮,各州通过公司法对敌意收购予以限制,并从立法上明确了目标公司经营者享有反收购决定权。

美国的制定法授予了目标公司管理层不受股东限制的反收购权力,而对反收购行为的制约则仅寄托于信息披露制度,它要求董事将与反收购有关的全部信息诚实地加以公开,对具体的反收购行为则未予规范。相比较而言,对董事反收购行为的限制主要是通过判例法进行的。按判例法规定,董事们实施反收购措施必须在其注意义务和忠实义务许可的范围内行事,并接受“经营判断准则”的检验。

公司董事的职业性质决定了他们必须面对复杂而多变的经营环境迅速作出决策,商事经营的复杂性致使公司经营者即使履行了注意义务也不免作出失误的决策。如果让董事们动辄得咎,为每一个错误的决策承担责任,势必让董事在处理公司业务时过分小心而贻误时机。为此,美国法院在长期的司法实践中总结出一个董事免责的标准,法院首先假定董事的行为是符合这一标准的,如果原告认为董事的行为不符合这种标准,那须负举证责任,这种标准就是“经营判断准则”。“经营判断准则”的中心内容是,董事的经营决策只要是出于善意,并且已尽合理的注意,董事就可以免责,股东不得仅仅因为董事们的经营决策失误而主张损害赔偿或主张董事的决策无效{6}。美国法学研究所曾为“经营判断准则”做了如下定义:作出经营判断的董事,如果符合下列条件,就善意地履行了其义务:(1)他与该项交易无利害关系;(2)对经营判断的问题他已获得了他认为在当时情况下是充足的信息;(3)他合理地认为他的经营判断符合公司最佳利益。很明显,经营判断准则主要是一项关于董事注意义务的规则,它要求公司董事履行职责时在合理地相信为了公司的最佳利益的前提下,充分获取各种信息,尽可能做出正确决策。

在公司要约收购发生时,目标公司董事实施反收购举措,也是一个经营决策的过程。在这一过程中,经营者的行为是否违反了义务,收购措施是否正当,由于反收购给公司和股东造成的损失,董事是否要负责赔偿等,在美国的司法实践中,一直是用“经营判断准则”来衡量的。但是,在公司收购中,由于目标公司董事处于一种很特别的位置,法院并没有完全照搬“经营判断准则”,而是对其作出了新的发展。依一般的“经营判断准则”原理,法官首先假设经营者作出的决定是善意的没有个人利益冲突的,并做到了合理的谨慎。但是在公司收购中,目标公司董事当然地处于个人利益与公司利益和股东利益的冲突之中。因此,不能机械地套用“经营判断准则”。在1964年特拉华州审判的Cheff V.Mathes案中,法官采取了举证责任转换的方式。即首先假定,目标公司董事在反收购决定中存在私人利益,如果董事能证明其决定是为了公司或股东的利益而非个人利益,该决定是经过仔细的调查和慎重的研究作出的,则为正当的经营判断,董事可以免责。特拉华州法院在后来的判例中,又对上述原则做出了新的发展,即作为被告的董事应首先证明以下两点,方可受“经营判断准则”的保护:第一,他们有合理的依据确信收购对现行的经营政策及经营效率构成威胁;第二,他们采取的反收购行为与收购对公司的威胁有适当的关系。此外,独立的外部董事的勤勉行为和出席董事会,会提高董事对前两方面的证据效力。这两条原则在后来的反收购案件判决中被广泛地引用。

三、董事忠实义务理论在我国反收购立法中的运用

1.英美两种模式的评析与借鉴。

英国固守“作为公司所有者的股东有权决定公司的命运”的信条,断然否定目标公司的经营者有不经股东会同意实施反收购措施的权力,而把决定公司是否出卖的权力交给了股东。从

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}沈艺峰.公司控制权现代市场理论的演变——美国35个州反收购立法的理论意义(J).中国经济问题,2000,(3).

{2}张开平.英美公司董事法律制度研究(M).北京:法律出版社,1998,182,237.

{3}汤欣.日标公司管理层的行为限制(J).中外法学,2001,(3):84—87,86.

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{4}张舫.公司收购法律制度研究(M).北京:法律出版社,1998,158—163,176.

{5}胡鸿高,赵丽梅.论目标公司反收购行为的决定权及其法律规制(J).中国法学,2001,(2):130.

{6}哭胜春,刘文华.并购防御的法律规制(J).法商研究,1998,(4):190.

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