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【期刊名称】 《法律适用》
上市公司重整中资本公积金转增股本除权问题研究
【副标题】 以重庆钢铁重整案为研究视角【作者】 重庆市第一中级人民法院课题组
【作者单位】 重庆市第一中级人民法院
【中文关键词】 破产重整;债转股;资本公积金转增股本;除权
【期刊年份】 2019年【期号】 5
【页码】 66
【摘要】

上市公司重整方案中大多包含资本公积金转增股本的内容,该转增行为是否应当根据《上海证券交易所交易规则》作除权处理,对此存在不同认识。课题组在对交易规则进行解读并对各上市公司重整方案进行考察之后发现,交易规则规定的是常态化下的公司转增,而重整方案中存在着将转增股本向原股东和债权人分配的两种不同情形,且仅向债权人分配用以偿债与其他情形下的转增相比,在股东权益变动和股份内在价值两大核心要素存在实质性差异。为便于今后对同类案件作相同处理,避免个案协调的繁琐,建议对前述交易规则进行完善。

【全文】法宝引证码CLI.A.1254775    
  
  近年来,各地法院积极贯彻落实中央关于推进供给侧结构性改革、加强市场化破产的要求,依法审理了大量的破产案件。破产重整程序因其在调整产业结构、优化资源配置、维护社会稳定、达成多方共赢等方面具有的天然优势,日益受到广大债权人和债务人企业的青睐。然而,上市公司破产重整案因事涉多方、利益多元、诉求多样等,加之破产法与证券法在实践操作中存在的衔接问题,导致人民法院的审理倍显复杂。课题组通过对上市公司重整案加以研究发现,重整方案中包含的债转股内容,与《上海证券交易所交易规则》中有关转增股本需进行除权的规则之间,存在需要协调统一的问题,而理论界和实务界鲜有关注,值得深入研究。
  一、问题的提出:重整方案中资本公积金转增股本应否除权
  最高人民法院公布的2018年度破产审判十大典型案例中,重庆钢铁股份有限公司(以下简称重庆钢铁)重整案[1]以其“特别重大且无先例”尤为引人注目。课题组在研究中发现,重整案件资本公积金转增股本是否应予除权,目前存在不同认识。第一种意见认为,《上海证券交易所交易规则》属广义的证券法范围,而证券法与破产法分属不同的法律部门,因此,对于涉及到证券交易方面的实务操作,应当以交易规则的规定为准。第二种意见认为,虽证券法与破产法有别,但相对于破产案件的司法适用而言,破产法应属特别法,因此应当以破产法的规定优先。
  为研究实务中对该问题的处理情况,课题组对上市公司重整时发布的公告进行了整理,现梳理如下。
  (一)对国内上市公司重整的公告进行梳理发现,重庆钢铁重整案之前,全国共有50家上市公司重整案,其中涉及资本公积金转增的有17家,在上海证券交易所上市的有6家,而这6家上市公司在资本公积金转增股份后均按照《上海证券交易所交易规则》中的除权参考价格计算公式进行了除权处理,具体为:1.2008年北生药业重整案,以原总股本为基数按每10股转增3股比例转增给全部债权人;[2]2.2011年宏盛科技重整案,以原总股本为基数按每10股转增2.5股比例转增给普通债权人和战略投资人;[3]3.2011年石岘纸业重整案,以原总股本为基数按每10股转增3股比例转增给战略投资人;[4]4.2013年中达股份重整案,以原总股本为基数按每10股转增3.55股比例转增给战略投资人;[5]5.2015年新亿股份重整案,以原总股本为基数按每10股转增29.48股比例转增给战略投资人和原股东;[6]6.2016年云维股份重整案,以原总股本为基数按每10股转增10股比例转增给原全体股东。[7]
  从以上梳理可见,除受理时间较早的北生药业重整案外,其余案件均将资本公积金转增的股票分配给战略投资人或原股东,因此上海证券交易所要求将其转增的股份作了除权处理。
  值得注意的是,新亿股份于2015年12月11日公布的《重整计划(草案)》内容为,按每10股转增29.48股的比例实施资本公积金转增股票,将转增的股份由全体股东全部无偿让渡给战略投资人。[8]因新亿股份停牌前股价为7.4元,战略投资人在考虑资本公积金转增的除权等因素后确认拟受让价为1.45元,而按除权公式计算的除权价为1.87元,因此该方案一出台就遭到了原中小股东们的普遍反对,并在出资人组第一次表决时未获通过,在随后的第二次表决时仍未获通过。但若新亿股份不能在当年12月31日前通过重整方案,那么就无法实现年度净资产和业绩均为正的保壳目标,新亿股份对于重整投资人而言的“壳价值”就不复存在,最终将不得不转为破产清算。在此急迫情形下,经各方多次协商,最后才于12月25日以战略投资人出具《承诺函》的形式予以折中解决。[9]公告的新方案为:在每10股转增的股票中将3股向截至2015年12月7日在公司股东名册中登记的全体股东进行分配,剩余股份由战略投资人受让。
  新亿股份重整的波折经历,固然有该公司复杂的债权债务关系等因素影响,但除权问题也是引发原中小投资者强烈反对的原因之一。
  (二)课题组将重庆钢铁重整案作为重点研究样本,具体情况如下。
  重庆钢铁重整案的管理人根据案件具体情况制作了《重整计划草案》,其中用资本公积金转增的股票向债权人清偿债务是偿债方案的重要内容。按照该计划的安排,每家普通债权人50万元及以下的部分,全额现金清偿;超过50万元的部分实施股票清偿即债转股,每100股普通债权将分得约15.990483股重庆钢铁A股转增股票,股票抵债价格按3.68元/股计定。照此计算,该部分普通债权的清偿比例约为58.844978%。[10]
  研究中发现,重庆钢铁重整方案的制订中就已出现与《上海证券交易所交易规则》的冲突问题。如果转增股票按照该规则第4.3.2条所规定的计算公式进行除权,那么除权后重庆钢铁每股的价格将仅为1元,这不仅大大低于法院裁定受理重整时的股票停牌价格(2.15元/股),更远低于重整计划草案中计划的各债权人取得股票的抵债价格(3.68元/股)。对重庆钢铁的原有中小股东(二级市场的中小投资者)而言,虽然其并未因重整而获得转增股票,但其持有的股票价格却会因为转增股本后的除权而大幅缩水,显然是不公平的;而对于将获得重庆钢铁股票清偿的各债权人来说,其获得股票的价格亦将严重偏离股票的真实价值,直接导致其受偿率大幅降低。
  对于该重整方案的表决情况,根据公告显示,《出资人权益调整方案》经出资人组会议表决,A股股东“同意”2485052887股,占参与投票的A股股东所持股份的99.31%;随后债权人会议召集对《重整计划草案》进行表决,以5票“同意”获有财产担保债权组表决通过,占出席会议的有财产担保债权组债权人数的100%;以1340票“同意”获普通债权组表决通过,占出席会议的普通债权组债权人数的96.68%,代表债权额占该组债权总额的95.54%。
  2017年12月,上海证券交易所根据《上海证券交易所交易规则》第4.3.2条的规定,调整重庆钢铁重整案的除权参考价格计算公式为:
  除权(息)参考价格=(前收盘价格-现金红利)÷(1+原流通股份变动比例)
  其中,“原流通股份”是指本次资本公积金转增前公司原股东持有的A股流通股。由于不涉及现金红利、股票红利及配股,公式中现金红利、配(新)股价格均为0。本次转增前后,公司原流通股份不发生变化,即原流通股份变动比例为0。因此,调整后重庆钢铁除权(息)参考价格为2.15元/股,与停牌前价格一致。由此,重庆钢铁重整案成为上海证券交易所首例资本公积金转增后调整原除权参考价格计算公式的案件。
  对于重整方案中的资本公积金转增股本是否除权,实践中有着不同的处理方式,该问题有待进一步研究。
  二、问题的探析:对债转股和交易规则的解读
  以资本公积金转增股本清偿债务即债转股时的除权问题,涉及重整计划中债转股方案的拟定与证券交易规则的理解与执行,而两者分属破产法与证券法的调整范畴,目前存在不协调之处。
  (一)债转股及其实施原则
  1.债转股及其法律性质
  《企业破产法》中并没有关于“债转股”的明确规定。2013年公司法修订后,国家工商行政管理总局于2014年2月20日公布了《公司注册资本登记管理规定》,其中7条就增加了“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权转为公司股权”的规定。[11]2016年10月,国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,进一步鼓励实施市场化债转股。
  破产司法实践中,出于降低债务人的“负债率”目的,也诞生了灵活运用破产法规定的“债权调整”尤其是“出资人权益调整”工具,以债务人财产清算价值调整的出资人权益或者以资本公积金转增股本形成的出资人权益直接分配给债权人等方法,从实证角度弥补了理论上对债转股认识的不足,拓展了债转股在破产实践中的适用。
  债转股,简言之就是债权转化为股权的法律行为。企业重整中的债转股具有双重法律性质。从债务清偿的角度看,债转股的实质是以股偿债,所以必须遵循破产法及相关立法中有关债务清偿的行为准则。从将债权转换成公司股份的角度看,债转股的实质是以债权向公司出资的行为,所以必须遵循公司法、证券法等立法中有关股东出资的规定,以及《商业银行法》等有关的立法规定。[12]
  实践中,上市公司重整中的债转股,往往通过将公司资本公积金转增的股本或者以债务人财产清算价值调整的出资人权益用以抵偿公司债务的方式进行。如果包含债转股内容的重整计划获得了出资人组会议和债权人会议的通过,那么按照重整计划执行,不但可以降低企业的债务规模,维系企业的生产能力和社会就业,还能维护广大债权人的利益,有效化解社会矛盾,并且这也符合破产法的基本原则和立法目的,能够取得多方共赢的良好社会效果。
  2.债转股的实施理念及原则
  上市公司重整涉及的利益相关方很多,而且涉及的规则与环节异常复杂,如涉及重整制度法律规定、上市公司上市规则、上市公司重大资产重组规则。因此,上市公司重整应当遵循的理念包括私权自治理念、司法审理与行政管理有机衔接的理念、重整规则与上市规则有机衔接理念。[13]
  破产重整企业实施债转股,还必须遵循市场化、法治化的原则。遵循市场化原则的关键在于,使债转股建立在自愿、公平、共赢的基础上;贯彻法治化原则的关键,就是要严格遵循破产法等法律的规定,在法律没有明文规定的情况下,遵循立法宗旨和法律原则,正确理解法律并有担当的解释和执行,积极实现立法目的,不能因为立

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