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【期刊名称】 《清华法学》
反收购措施的合法性检验
【英文标题】 Testing the Legitimacy of Anti—Takeover Measures in China
【作者】 汤欣 徐志展【作者单位】 清华大学
【分类】 反不正当竞争与反垄断法
【中文关键词】 上市公司收购 反收购 公司治理 证券法
【期刊年份】 2008年【期号】 6
【页码】 89
【摘要】

对于目前国内上市公司对敌意收购采取的多种事前防御措施,应当分门别类,给予不同的法律评价。我国立法还可以借鉴2004年欧盟通过的“收购指令”中的相关条款,规定“股东大会的事后审查”和“反收购措施的冻结和失效”机制。《上市公司监管条例》(草案)试图从国务院条例的立法高度,要求收购人具有相应的经济实力和良好的诚信记录,赋予中国证监会根据审慎监管原则认定恶意收购的广泛权利,对可能的恶意收购规定证监会的强行检查权和严厉的执法措施,加上《证券法》及相关规章已有的信息披露、部分强制要约和财务顾问制度,确能为防范恶意收购行为提供有效的屏障。在此背景之下,主管机关和法院宜对上市公司采取的反收购措施秉持谨慎限制的立场,方能在收购行为的当事方之间维系精巧的平衡。

【全文】法宝引证码CLI.A.1119887    
  引言
  (一)眩目攻防,精彩纷呈
  2005年以来,我国上市公司的反收购行动备受媒体瞩目,这一方面是因为当年发生的“盛大——新浪收购战”的精彩,令人产生无限的暇想;[1]另一方面更是由于股权分置改革完成之后,国内上市公司的治理环境面临重大变迁,为了应付现实存在的敌意收购风险,[2]众多上市公司纷纷在2006年后修改章程条款,在其中纳入严厉的反收购条款,由此引发各种争议。
  尽管当时盛大收购新浪风波在国内影响很大,新浪抛出的“毒丸”更是被人津津乐道,但这样的收购战在证券市场成熟发达的美国早已屡见不鲜。美国市场上的公司并购活动源远流长,[3]早在20世纪60年代,以大型上市公司为目标的公司并购时代就已经开始,[4]与此前基于友好谈判的并购行为不同,这一时期的并购活动中敌意收购的色彩开始显现,出现了一些未事先征得目标公司管理层同意就直接向股东发出的要约收购。[5]敌意收购导致了反收购措施的出现,但由于美国传统公司法和证券法的障碍,反收购措施在这一时段并未得到长足发展。[6]直到1975年至1991年间,随着广泛使用敌意收购的新兼并浪潮兴起,加之传统证券法和公司法的相继修改,20世纪60年代出现的反收购措施在这一时期得到了极大丰富。[7]自此以后,收购与反收购的激烈对抗可谓攻防眩目、精彩纷呈。从“金色降落伞”到“锡降落伞”,从“白衣骑士” (white knight)、“灰衣骑士” (Gray knight)到“黑衣骑士”(black knight),从“周末之夜特别节目”(Saturday night special)到“熊之拥抱”(Bear hug),积极参与收购攻防战的美国投资银行家和公司业务律师甚至发明了一整套本行业的专用词汇。[8]本文即拟主要以美国研究文献为参考,依据现行立法,研究国内公司反收购措施的合法性问题。
  (二)为什么在中国研究收购和反收购
  坦率而言,美国公司法学者津津乐道的“公司控制权市场”尚未在中国浮现,期待公司收购对公司治理环境做出贡献也尚待时日,但从外资收购到内资收购的现实图景观察,尤以上市公司为目标的收购和反收购活动必定会在国内市场上日渐活跃。
  首先,从周边环境而言,亚太地区的收购活动风起云涌,国内市场也不寂寞。[9]其次,尽管到目前为止,海外私人资本运营公司在我国进行的收购活动多数还只是收购非上市公司的少数股权,但外国资本已经开始试水大手笔的收购活动。[10]再次,立法的修改放宽了对公司收购行为的限制,而限制外资进入国内证券市场的法律环境也正在逐步放松。2005年完成修订的《证券法》改革了原有立法中的“强制性全面收购义务”制度,使上市公司收购方在持股30%以后的全面要约义务得到纾解,[11]随后修改的《上市公司收购管理办法》对此做出了具体的规定,[12]并进一步丰富了针对上市公司的并购手段和收购方式。[13]我国QFII(“合乎资格的外国机构投资者”)制度自2002年底开始实施以来发展迅速,[14]而之后于2006年1月4日出台的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》则规定,自当年1月31日起有条件地允许外国战略投资者购买A股,由此开启了大型外国投资者战略性收购上市公司股份的大门,拓展了外资进入中国资本市场的另一条渠道。[15]不难想见,我国市场上由外资策动的公司收购活动在未来的几年内将持续强劲增长。最后,随着国内证券市场股权分置改革的推进,市场全流通将很快成为现实,而股市的价值发现功能也将随之趋于正常化,公司控制权市场引为前提的“公司经营管理效率与股价之间的正向关系”[16]也将逐步显现。此外,上市公司在经过股改和“大小非”减持后,流通股比例大为提高,大股东对公司的控制权也有所减弱。因此,除外资推动的收购活动以外,我们可以乐观地预期,国内资本发动的公司收购活动也有望升温。在公司(尤其是上市公司)收购大戏的序幕即将开启之时,检验我国市场上可能存在的反收购措施及其合法性自有其重要意义。
  一、理论基础和法制背景
  (一)收购活动是否创造价值
  伴随着收购尤其是敌意收购活动的持续升温,反收购措施也将不断获得发展。由此,一个不可回避的原则问题也将凸显:法律对反收购措施应持何种态度,又应如何对其进行规范?问题的答案与收购立法的价值取向密切相关。
  就国际视角而言,针对精彩纷呈的兼并收购活动,学说观点林立。[17]关于收购立法的价值取向也毫不例外,美国法学界对此众说纷纭、莫衷一是。[18]经济分析法学派学者绕开众说纷纭的伦理之争,围绕着“并购活动是否创造价值”这一核心问题,以实证研究支持理论分析,得出了颇具说服力的结论。
  以近期的研究为例,美国弗吉尼亚大学的Bruner教授总结了从1971年到2003年的120份实证研究文献,以及分别发表于1979年、1983年、1987年、1989年和1992年的实证研究汇总文献,指出美国市场上的收购活动让目标公司股东获益匪浅。[19]对收购方而言,实证研究的结果并不一致。[20]但就目标公司与收购公司的综合收益而言,从1973年到2002年的24项研究均认为收购活动中目标公司与收购公司的综合收益为正。Bruner教授最后做出文献总结指出,收购活动中各方的总收益大于总成本。[21]
  从国内视角来看,张新(2002)针对从1993年1月到2002年1月间我国A股非金融类上市公司的1216个样本的收购活动的实证研究表明,并购活动为目标公司创造了巨大的价值。[22]但就收购方以及目标公司与收购方综合而言,收购活动的影响并不明确。张新最后认为,收购活动为证券市场创造了净收益,但其对整个社会的效益有一定的不确定性。[23]
  尽管我国的实证研究表明收购活动对整个社会的总效益仍不明朗,但是,通过包含上市公司收购在内的公司并购、重组,可以适应跨国投资发展趋势,与投资基金、证券投资等多种方式一道,创造扩大利用中长期国外投资的新途径。另外,平均资产收益率较低的国有企业在中国上市公司中所占比例过大,要改善上市公司总体所有权结构,通过并购、重组来实现“存量调整”是较为现实的改革路径。[24]因此,从宏观的角度讲,并购活动能促进我国经济转轨和上市公司调整,并有潜力为股东创造巨大价值。准此而言,立法与监管不应对上市公司收购持限制态度,而应鼓励和引导并购活动向创造价值的方向发展,在发展中立足于制订公平的并购游戏规则。[25]
  在对收购活动进行鼓励与正面引导的立法价值观下,从反面观察,立法与监管既不应对反收购措施采取鼓励态度,也不应该对反收购活动进行严厉打压。尽管并购活动对我国经济转轨与上市公司股权结构调整具有潜在的积极意义,但是,并购活动也存在着可能的消极影响,反收购措施作为目标公司应对敌意收购的自发产物,能够与非市场力量的外在立法与监管一起抑制收购活动的负面作用,促进良性的、竞价的、公平的收购市场的形成。因此,对于反收购措施,我国立法的态度也不宜完全禁止,而应立足于对反收购行为进行有引导的规制,以达到“抑其之短,而扬其所长”的效果。
  (二)规制反收购行为的立法比较小词儿都挺能整
  1.美国
  美国对反收购行为的规制分为联邦法与州法两个层次,同时还可划分为制定法与判例法两个体系。联邦法对收购与反收购持中立态度,1968年的《威廉姆斯法》对反收购的规制主要体现为要求目标公司管理层在采取反收购措施时进行充分的信息披露。除此而外,对反收购的制定法规制主要来自各州公司法。与联邦法的中立态度不同,州一级的立法对公司收购持限制态度,强化了目标公司董事会采取反收购措施的权力。[26] 如果说州一级的制定法在某种程度上为反收购措施提供了法律依据,那么判例法则为审查具体反收购措施的合法性提供了检验标准。判例法以普通法上的董事注意义务(Duty of Care)和商业判断规则(Business Judgment Rule)为理论依据,将其引入审查反收购措施合法性的案件中。特拉华州最高法院首先通过1962年的Bennett v.Propp案[27]以及1964年的Cheff v.Mathes案,[28]确立了审查反收购措施的基本原则,即如果董事会善意地认为,反收购措施对于维持其认为合适的商业实践是必需的,董事将不对反收购措施的实施承担责任,即使事后证明此种决定并不明智。从反面看,如果董事会决定采取反收购措施仅仅只是或者主要是为了“掘壕自保”(entrenchment),那么此种反收购措施就是不正当的。又因为在决定反收购时,董事会深陷利益冲突之中,因此,董事会应承担证明责任,举证证明其决定采取反收购措施是为了公司或股东利益,而不是为了董事的个人私利。
  1985年,特拉华州最高法院在Unocal Corp.v.Mesa Petroleum Co.案中确立了董事会证明责任的具体标准。[29]当目标公司董事会能够举证证明以下两点时,其对已经发动的收购行为所采取的反收购措施即可获得商业判断规则的保护:(a)收购行为对公司的经营政策和有效存在构成威胁(合理性标准);(b)较诸上述威胁,经合理论证后采取的反收购措施是适当的(适当性标准)。[30]当然,如果公司董事会主要由外部董事组成,并且聘请了独立的财务顾问参与反收购决策,将有助于证明上述两点。Unocal案后不到1年,特拉华州最高法院在Moran v.Household International,Inc.案中适用依据Unocal案所确立的原则,判决董事会事前设置的反收购“毒丸”为合法。[31]在1986年的Revlon案中,[32]特拉华州最高法院进一步确立了拍卖规则(auction rule),即当目标公司无法避免被收购的命运时,公司董事就有义务像拍卖人那样,为股东寻求最佳的收购价格;在这一阶段,董事应平等地对待所有的竞价收购者。
  简而言之,在美国,针对反收购措施的规制,制定法与判例法扮演的角色相辅相成。各州制定法赋予了目标公司董事会相当程度的反收购权力,而判例法则坚守着董事受信义务的底线,与证券法上的信息披露制度一起发挥着重要的制衡作用,确保董事会为公司、股东乃至其他利害相关者的利益进行反收购决策。
  2.英国和我国香港地区
   英国《收购法典》(The Takeover Code)在“基本原则”中即明确宣示,“受要约公司的董事会必须为该公司的整体利益而行动,不得剥夺该公司的证券持有人就要约的价值进行判断的权利。”[33]“规则”中进一步规定,“在要约过程中,或者虽在要约日之前但受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出,则董事会不得在未经股东大会批准的情况下,就公司事务采取任何行动,以使要约遭到挫败,或使股东没有机会对要约的价值作出决定。”[34],该《收购法典》规则第21.1条(b)项对董事会不得从事的行为作出了具体规定。[35]
  继受英国法的香港《公司收购、合并与股份购回守则》对限制目标公司管理层的阻挠措施作出了大致相同的规定,[36]并强调了若干细节性措施。
  由此可见,在英国以及我国香港特别行政区,当敌意收购迫在眉睫或者已经发生的情况下,反收购的决策权归属于目标公司股东大会,董事会无权擅自阻挠敌意收购的进行。同时按照英国公司法的规定,在《收购法典》之外的其它情况下,只要不违背公司章程,是否采取反收购措施则属于董事会的经营决策职权。[37]
  3.欧盟和德国
  欧盟《关于收购要约的第2004/25/EC号指令》(“收购指令”)第9条中规定,至少在受要约公司收到要约信息时起至要约结果公布或者失效时止这段时间内,除寻找竞价要约以外,受要约公司董事会在未获得股东大会预先做出的授权时,不得从事任何可能会使要约受到阻挠的行为,尤其是不得发行新股以使要约方的要约行为遭受长期的阻挠。[38]
  德国《证券取得与收购法》对受要约公司董事会和监事会的行为虽然进行了合理限制,但是该法并没有完全排除董事会在面临收购时采取反收购措施的权利。[39]事实上,与欧盟收购指令所规定的“董事会的严格中立义务”相比,德国更倾向于对公司管理层的反收购行为采取宽松的态度,给予管理层一定的自由裁量空间。[40]
  4.我国内地
  2005年完成修订的《证券法》要求中国证监会“应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法”(第101条2款),修订后自2006年9月1日起施行的《上市公司收购管理办法》(以下简称“新《管理办法》”)也分别在“总则”和“要约收购”章中对目标公司管理层的义务做出规定。比较2002年中国证监会《上市公司收购管理办法》中的相应规定,[41]新《管理办法》突出了目标公司管理层的一般性忠实和勤勉义务,明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍”(第8条2款)。新《管理办法》同时放宽了对目标公司管理层采取反收购措施的限制,对①发行股份或可转换公司债券,②回购上市公司股份,③订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的、除处置资产、对外投资、担保、贷款之外的合同等行为,没有明文禁止,同时事实上允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案。[42]但是新、旧《管理办法》具有共同性,均将限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人(就收购要约)作出提示性公告后”的时段,从而对目标公司可能在事前采取的反收购安排缺乏约束力。
  二、重点防御策略——在我国法律制度下的检验
  反收购措施可分为事前防御措施与事中防御措施。所谓事前防御措施,指为防止本公司成为他人的收购目标而未雨绸缪,采取各种措施降低本公司对收购方的吸引力或者强化公司管理层对抗收购方的能力。事前防御措施又可分为内部防御措施与外部防御措施。[43]而所谓事中防御,指的是在收购方已经或者将要实施收购行为时,目标公司所采取的反收购措施。[44]以下结合我国的法律制度背景,就实践中的重点防御策略举要进行评述。
  (一)“董事提名权限制”条款——爱使章程之争
  爱使章程之争是我国市场上的第一起引起法律上激烈争议的反收购案。收购方大港油田于1998年开始在二级市场上大量购买爱使股份(600652)的股票,成为爱使的第一大股东。[45]大港收购爱使的努力遭到爱使董事会的强力狙击,后者的主要“武器”之一是爱使在其公司章程中设置的“董事提名权限制”条款,即规定只有满足一定持股比例和持股时间条件的股东才具有提名董事的权利,而董事候选人名单最终仍由现任董事会确定。[46]该条款类似于西方国家资本市场上用于反收购的“驱鲨剂”,[47]其有效与否成为决定本次收购成败的关键。大港和爱使分别聘请律师出具法律意见,并吁请专家学者发表评论,但双方得出的结论却截然相反,使“爱使章程之争”成为该年度我国商法学界争议的热点问题。[48]中国证监会最终认定爱使章程“不规范”,并指示上海证券管理办公室约见爱使董事会成员,督促爱使按照《公司法》的规定程序尽快修改公司章程。经大港提议,爱使于1998年10月31日召开临时股东大会,修改原公司章程第67条的规定,并选举大港推派的6人为爱使董事,“爱使章程之争”告一段落。[49]爱使章程之争牵涉公司章程能否剥夺股东的董事提名权,进而言之,更关系到对我国公司法性质的认识及“经过90%以上出席股东大会股东通过”的公司章程能否做出不同于《公司法》条文规定的问题。[50]
  从法理层面而言,上市公司中代理成本问题较为严重,因此其章程的“合同自由”应当受到限制。[51]此外,我国立法并未授权公司管理层以直接或间接方式限制甚至变相剥夺股东对董事的提名权,[52]《上市公司章程指引》虽然允许公司在章程中规定董事提名的方式和程序,[53]但此项授权当然应有底线,此即持股3%以上的股东享有“提案权”的规定。[54]单独或者合并持有公司3%以上股份的股东,无论持股期限长短,均有权向公司提出包括董、监事候选人在内的提案。即便有出席某次股东大会的绝大多数投票权支持,上市公司章程也无权修改现有规定、限制少数股东的上述权利。[55]
  遗憾的是,“爱使章程之争”最终只是通过行政指导的方式得到“内部解决”,而未能诉至法院以获得司法方面就法律解释与适用的正式指引。以至今日,大量上市公司在章程中列入同类的“驱鲨剂”条款时,[56]仍然需要立法和司法判决就其合法性做出明确的判断。[57]
  (二)“金色降落伞”
  金色降落伞(Golden Parachute)是公司与高级管理层之间的特殊补偿协议,即对公司控制权变更后离职或在职权、工作地点、薪酬方面遭受重大损失的管理层进行一次性补偿支付。[58]国内已有上市公司对管理层设置了金色降落伞式的保护性安排,如万科A(000002)在其首份限制性股票激励计划(草案修订稿)第39条中规定:“当公司控制权发生变更时,控制权变更前的半数以上法定高级管理人员在控制权变更之日起的三十日内有权书面要求信托机构将本计划项下信托财产立刻全部归属。”[59]伊利股份(600887)则在2006年5月的股票期权激励计划(草案)中授予总裁潘刚等33人合计5000万份股票期权,在一般情况下,激励对象首次行权不得超过获授股票期权的25%,剩余获授股票期权可以在首次行权的1年以后、股票期权的有效期内选择分次或一次行权。但当市场中出现收购本公司的行动时,激励对象首次行权比例最高可达到获授期权总数的90%,且剩余期权可在首次行权后3日内行权。伊利股份的上述计划是管理层激励、类“毒丸”计划与“金色降落伞”的结合体。
  金色降落

  ······三年不开张,开张吃三年

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【注释】                                                                                                     
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