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【期刊名称】 《证券法苑》
美国私募股权基金监管制度改革及对我国的借鉴
【作者】 刘燊【作者单位】 上海证券交易所公司
【分类】 证券法【中文关键词】 私募股权基金;多德一弗兰克法;监管
【期刊年份】 2010年【期号】 2(第3卷)
【页码】 731
【摘要】

美国对私募股权基金监管得较为规范,在一定程度上促进了美国资本市场和美国经济的繁荣,但在金融危机中,美国私募股权基金也起到了一定的推波助澜的作用,金融危机之后,美国金融改革方案加强了对私募股权基金的监管。我国对私募股权基金的监管目前还存在一定的缺失,美国的经验可资借鉴。

【全文】法宝引证码CLI.A.1153863    
  一、引言
  私募股权基金(private equity fund, PE),亦有译为“私人股权基金”或者“私人权益基金”,并非一具备严格定义的法律名词,[1]理论和实务上对其定义及范围也一直存在不同的观点。笔者认为,从其法律属性及其角色功能来看,私募股权基金为一种主要投资于私募股权市场的私募基金,故可以将其界定为一种以私募方式募集资金、由专业管理人管理并主要投资于私募股权市场的收益共享、风险共担的集合资金投资形式。总体上看,私募股权基金在资本市场上同时扮演着机构投资者、对接基金投资者和“融资者”(资金需求者)之间的金融中介以及另类投资产品等多重重要角色。
  私募股权基金的商业模式,主要表现为通过对目标公司私募股权的投资,进一步地影响甚至参与被投资的目标公司决策,帮助目标公司提升价值,同时也使其股权投资的价值提高,并因而获利。根据企业发展阶段之不同,私募股权基金可以提供不同的资本对应其融资需求。一般而言,企业的发展阶段可以划分为种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、Pre-IPO及Post-IPO等不同阶段,与之对应,私募股权基金则可以针对其不同阶段为其提供创投资本(venture capital)、发展资本(Development Capital)、夹层资本(mezzanine finance)、并购资本(buyout capital)、 Pre-IPO之前的过桥资本(Bridge capital)、重振资本(Turnaround Capital)、重组资本(Restructure Capital)、危难公司重建资本(Distressed Restructuring Capital)等资本来源。根据私募股权基金对应的不同资本需求,可以将其划分为广义的私募股权基金和狭义的私募股权基金:前者涵括了投资于企业发展所有阶段的私募股权基金,包括创投基金(Venture Capital Fund)、成长基金(Growth-oriented Fund)、收购基金(Buyout fund)等;狭义的私募股权基金,则主要是指投资于创业投资后期的私募股权基金,限于对已经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟企业进行投资,而其中成长基金、收购基金在基金规模上占最大的一部分。
  私募股权基金最早源于1946年成立的美国研究和发展公司(American Research and Development Corporation, ARD),至今在长达半个多世纪的发展过程中,私募股权基金从无到有、从小到大,业已从第二次世界大战后期小规模且非正式的萌芽阶段逐渐发展成为全球资本市场上主流的金融市场组织形式之一,并以其方便灵活、投资领域独特的优势,将处于不同发展阶段的企业与多层次的资本市场对接起来,极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力。[2]尤其是近年来,随着金融市场的全球化,私募股权基金作为一种重要的另类投资产品,已经成为养老基金等机构投资者和富有的自然人的重要投资组合之一,并在传统的创投基金和收购基金之外,通过选择不同的财务结构或者选定特定的投资对象,发展出不少特殊的投资策略、方法与丰富的投资类型。[3]以美国为例,私募股权基金迅速成长为推动美国经济发展的“助推器”,如已经成长为全球大型企业的微软、雅虎、苹果、甲骨文、思科和Google等,都曾经获得私募股权基金的一路支持与培育。从我国的情况来看,我国私募股权基金的发展系起步于1980年代政府支持下的创投活动。1990年代,私募股权基金开始尝试涉足我国资本市场,至目前,私募股权基金业已成为中国普通投资者耳熟能详的名词,并成为热到不能再热的概念和行业,不仅境外私募股权基金早已通过种种途径大举进入中国市场,本土的人民币私募股权基金亦异军突起,我国也已经发展成为亚洲乃至世界上最活跃的私募股权基金投资市场,媒体惊呼一股热度甚至超过了房地产的“全民PE热”正席卷神州大地—人们不仅看到私募股权基金支持的小肥羊、迪信通、分众传媒、蒙牛逐渐成长为身边熟悉的品牌以及私募股权基金投资蒙牛(创投)、无锡尚德(Pre-IPO)和深发展(收购)的投资神话,而且亦看到了私募股权基金的投资活动引发的种种争议和话题,如以“对赌条款”难倒了企业(例如,永乐电器为了防止“对赌条款”的执行而选择被同行业上市公司国美电器并购)、低价入股上市公司(如高盛入股美的电器)或者收购重量级国企和民族品牌(如凯雷收购徐工、高盛收购双汇)。
  鉴于私募股权基金如前所述的角色功能及其无远弗届的投资领域,大力发展私募股权基金,对于促进我国实体经济及资本市场的发展均具有十分重要的意义。正如我国发展私募股权基金的积极推动者、前中国人民银行副行长吴晓灵所指出的,“我国现在正是企业成长与资本市场发展最重要的时期,也是对资本需求最为旺盛的时期。资本市场不缺乏构成99摄氏度的金融要素,只是缺乏让水沸腾的那1摄氏度,而这1摄氏度就是私募股权基金。”[4]尤其是在次贷危机引起的经济衰退大背景下,国务院常务会议于2008年12月3日公布的金融促进经济发展的九条政策措施中,即提出大力发展“股权投资基金”,释放了强烈的坚持以市场化方向发展我国私募股权基金的信号,对我国私募股权基金的发展具有重要的意义。目前,国家发改委仍在起草《股权投资基金管理办法》,而许多业界和学界人士亦在积极推动《证券投资基金法》修改为《投资基金法》,并试图将包括私募股权基金在内的私募形态基金纳入统一的法律和监管框架。但是围绕私募股权基金是否需要监管、如何监管,仍存在较大的争议。
  考虑到从私募股权基金发展至今,美国一直为全球最大的私募股权基金投融资市场和私募股权基金发展最为成熟的国家,其私募股权基金发展及监管机制在全球亦最具有代表性,本文首先研究私募股权基金监管的理论和争议,并以美国法为核心,分别从其《联邦证券法》豁免条款下的私募股权基金监管机制以及次贷危机后私募股权基金监管机制的重要变革两个角度,对美国私募股权基金政府监管机制发展及其运作经验进行分析研究,在此基础上,研究我国私募股权基金监管机制现状及其存在的问题,并提出建立和规范我国私募股权基金的监管机制的路径选择以供立法者参考。
  二、私募股权基金监管的理论基础
  (一)私募股权基金监管的目标
  监管的目标取决于监管的成因。一般而言,对于市场的监管,主要源于市场中存在垄断、外部性、不对称信息等情形导致市场机制“失灵”,为了弥补市场机制自我调节之不足,必须引入监管对其予以矫正,以提高经济效率和社会整体福利水平。证券市场监管之成因,亦在于保护投资者的利益和克服市场失灵之需要,而证券市场监管之目标,根据国际证监会组织(IOSCO)2003年5月公布的《证券监管的目标与原则(Objectives and Principles of Securities Regulation)》这一核心文件,主要包括“保护投资者(the protection of investors)”、“确保市场公平、有效和透明(Ensuring that markets are fair, efficient and transparent)”和“减少系统风险(The reduction of systemic risk)”三大目标。[5]据此,证券市场监管机制之设计,亦必须服从这三个目标。笔者认为,私募股权基金监管的理论基础亦应构建于证券市场监管的整体架构之中,讨论私募股权基金的监管,分析私募股权基金监管的必要性及私募股权基金监管机制的具体设计,亦应从IOSCO所确定的三大基本目标出发。
  考虑到私募股权基金作为一种向特定投资者私下募集、由专业管理人管理并主要投资于私募股权市场的集合资金投资形式,判断私募股权基金是否需要监管以及私募股权基金监管机制的具体设计,笔者认为,应重点关注如下两个问题:第一,私募股权基金的投资者应获得与其风险承受能力相匹配的监管保护;第二,私募股权基金的监管应着力于避免证券市场的系统性风险。考虑到私募股权基金的私募特点,“确保市场公平、有效和透明”非其监管目标之所在。
  1.私募股权基金投资者的保护
  投资者保护一直是证券市场监管的重要目标。从证券市场监管的起源来看,也正发轫于投资者利益受到严重损害而产生的保护投资者利益之需要(如英国南海公司案和法国的密西西比公司案)。SEC前主席Authur Levitt曾经指出,“一个证券市场可以没有证券交易所、没有证券商,但是不能没有投资者,当投资者渐渐流失于市场之外,即为市场危机的开始,国家亦丧失此最重要的国家资产”。[6]正是因为保护投资者的重要性,IOSCO将“保护投资者”列为证券监管的三大目标之首,并强调始终将保护投资者利益放在首位,而我国《证券法》第1条亦开宗明义地强调,“保护投资者的合法权益”为规范目标之一。私募股权基金的投资者是否需要保护以及如何予以保护,亦是研究私募股权基金是否需要引人监管机制的重要前提。
  2007年2月22日,由美国财政部部长、联储主席、SEC主席及商品期货交易委员会主席共同组成的美国总统辖下的金融工作小组(President's Working Group on Financial Markets, PWG),在其针对对冲基金等私募形态基金(Private pools of capital)发布的《私募资本管理的原则和方针》报告中,提出了十项管理原则与指引。[7]其中,针对私募形态基金投资者保护问题列明了三条相关原则:(1)“私募基金仅对更为成熟投资者而言是一项合适的投资。因为这些资金集合通常进行复杂、非流通和不透明的投资,投资策略并不完全进行披露,所以直接投资于该类基金的投资者必须具备识别、分析和承受这些风险的能力”;[8](2)在投资者保护上,“私募基金的投资者还应获得准确、及时的历史及当前重大信息,使其足以对基金的策略、期限、条件和风险管理进行审慎调查,助其做出相应投资判断”;[9](3)对于不成熟投资者可能通过持有养老金、FOF或其他类似资金集合投资工具而间接投资于私募基金的问题,最好的解决办法是强化管理这些资金集合机构的信托责任。根据这些信托责任及其相适用的法律法规,信托机构应为受益人的最佳利益而行事。他们对于其投资决定是否符合审慎和最佳实践标准承担持续的合理谨慎义务。[10]
  以国外成熟的欧美私募股权市场投资者结构来看,政府主导的公共养老基金(Public Pension Funds)和公司养老基金(Corporate Pension Funds)约占私募股权基金投资余额之40%,捐赠基金和基金会(Endowments and Foundations)、银行控股公司(Bank Holding Companies)、富裕的家族及个人(Wealthy Families and Individuals)等主要市场主体分别约占私募股权基金投资余额的10%,[11]而私募股权基金FOF( Fund of Funds)则约控制了全球私募股权基金整体资产的38%。[12]笔者认为,考虑到私募股权基金的投资者具有如下特点,私募股权基金的投资者并非法律需要采取特别监管措施予以保护的对象:第一,私募股权基金主要是面对少数富裕自然人和机构投资者等特定投资者私下募集,而非吸收一般社会公众投资者的公众资金。这些特定投资者具有风险识别能力、损失承担能力和自我保护能力(如其仅将一定比例的资产投资于私募股权基金,且其在投资时可以将投资金额分散至多支基金进行投资等);第二,私募股权基金的投资者与基金管理人在私募股权基金契约关系中的缔约地位基本平等,足以保证其可以通过与基金管理人的个别协商从而保护其权益不受损害;第三,在私募股权基金运作过程中,利用市场机制,通过私募股权基金投资协议以及其他的私募股权基金内部治理机制的相关制度安排,如基金管理人的激励和约束机制、声誉机制等,足以对基金管理人的行为形成有效的市场约束,从而基本可以保证其基金投资者的利益不受损害。综上,私募股权基金投资者之保护单纯地依靠当事人自治即为已足。因此,从保护投资者角度对于私募股权基金的监管,主要是通过建立合格投资者制度确定私募股权基金可接受的投资者类型、数量和条件,并确保私募股权基金的募集方式、对象符合法律规定的豁免条件,从而避免私募股权基金的风险向公众投资者扩散。
  2.私募股权基金的系统性风险
  所谓系统性风险,根据美国前述总统金融工作小组于2007年2月22日公布的《私募资本管理的原则和方针》,系指因个别或数个机构的损失而危及广大金融体系的稳定。[13]在私募股权基金发展的早期阶段,私募股权基金对于资本市场还未构成重大影响,因此几乎不存在引发系统性风险的可能性。这主要取决于如下因素:第一,受私募股权基金的豁免基金本质决定,其投资者限定于具有风险识别能力、损失承担能力和自我保护能力的特定群体,即使遭受损失,亦不会产生严重后果;第二,私募股权基金的投资期限较长,多为中期或是长期的投资,不会对短期的市场构成冲击;第三,私募股权基金的获利取决于目标公司的价值提升,其发展对社会具有正面贡献,如创投基金和成长基金可以支持企业的成长壮大,而并购基金则对于促进改善公司治理具有积极作用;第四,早期私募股权基金的规模较小,且不依赖于大规模的杠杆融资。

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  但是,20世纪90年代对冲基金对各国货币和金融市场的冲击,尤其是由对冲基金引发的亚洲金融危机(George Soros旗下基金被视为造成东南亚金融危机的祸首之一)和对冲基金管理公司Long-Term Capital Management(LTCM)的崩溃,使各国政府部门开始意识到私募股权基金、对冲基金等非注册的私募投资机构有可能引发较严重的系统性风险并造成危及全球金融市场的连锁反应。[14]进入21世纪之后,全球私募股权基金募集资金和投资规模迅猛增加,尤其是在欧美收购基金占据了私募股权基金的主要部分,且其高度运用杠杆而未能得到有效监控,加之杠杆收购被认为系“不讲道德”的商业模式引发了广泛的社会争议,私募股权基金的行业形象严重“丑化”,其负面影响日渐突出,从而使得市场监管者疑虑包括对冲基金和私募股权基金在内的私募形态基金有可能引发金融市场的系统性风险并将杠杆风险最终传递到实体产业。[15]因此,对私募股权基金的监管渐有加强的趋势。
  在此背景下,英国金融服务管理局(Financial Service Authority,FSA)于2006年11月发布了一份名为《私募股权:风险及监管介入的讨论(Private equity:a discussion of risk and regulatory engagement)》的报告,详尽阐述了私募股权基金所面临及所可能引发之风险及FSA所拟采取之因应之道。[16]该报告第1.7条指出,“寻求最佳监管机制的方式是明确私募股权市场可能带来的风险。”[17]随后,报告以表格形式在第1.14条列明了私募股权基金行业存在的七大风险及相对应的监管对策,包括过度融资(Excessive leverage)、风险承担者不明(Unclear ownership of economic risk)、降低资本市场整体效率(Reduction in overall capital market efficiency)、市场滥用(Market abuse)、利益冲突(Conflicts of interest)、市场进入限制(Market access constraints)、市场信息不透明(Market opacity)等。[18]在对以上风险因素充分阐释之后,FSA认为,鉴于目前私募股权市场仍是针对专业投资者(professional investors)的批发市场(a wholesale market),因此,除非一般的散户投资者开始投资于私募股权基金等投资工具,否则,并无考虑提高针对私募股权基金的信息披露要求之必要。[19]
  在美国,围绕私募股权基金的行业风险和系统性风险亦存在较大争议。尽管有学者认为,对冲基金和私募股权基金能够为金融市场增加流动性,甚至在金融危机爆发下,可以作为“减震器”并在危机中起到稳定金融市场的作用。[20]但是,由于未受到类似于公募共同基金的公开市场信息披露监管,始终使得美国金融市场监管者和学者担忧规模迅猛膨胀的私募股权基金和对冲基金可能对金融市场带来系统性风险。[21]然而,尽管对于可能出现的系统性风险充满疑虑,在次贷危机以前,美国对于私募股权基金监管机制的选择仍然强调自律监管的基本原则,只是在2008年次贷危机爆发后,贝尔斯登旗下两支对冲基金的崩盘成为本次金融危机最早的征兆并成为人们讨论和关注的焦点,[22]因此,防范私募股权基金等私募形态基金的系统性风险遂成为在欧美国家不断加强对私募股权基金的监管的主要理由。
  发展私募股权基金是否可能会引起系统性风险而危及资本市场和金融体系的稳定?笔者认为,私募股权基金作为一种高风险、高回报的另类投资,有其特有的市场风险自无疑义,但是,有关私募股权基金会引起系统性风险而危及资本市场和金融体系的稳定,尚需进一步有力的数据支持,亦并不排除其间可能存在对私募股权基金的误读之嫌:第一,私募股权基金一般不会如同对冲基金使用复杂的金融工具,且私募股权基金与金融系统亦并非紧密相联。私募股权基金绝大多数的投资活动都系以基金自身资金进行,通常亦仅在杠杆收购中运用债务资本,而作为债务资本提供方的商业银行和债券购买者也会充分认识到交易的风险性,一般要求被收购之目标公司的未来现金流及相关资产作为有关债务的抵押。因此,在适度控制杠杆率运用的情况下,单纯由私募股权基金引发系统性风险的可能性不大;第二,私募股权基金仅是各机构投资者用来分散风险的投资组合之一,机构投资者用于投资私募股权基金的资金本身即是长期性的且并无很大的即期偿付需求,而且机构投资者投资于私募股权基金的配置资本一般只占其总资本比例的较小部分,且其投资于私募股权基金本身亦有通过适当的分散投资以分散私募股权市场投资风险的要求(例如,FOF即为了满足特定投资者的风险偏好而生),因此,即使私募股权基金投资者单一投资的失败,亦不会因此使其陷入绝境;第三,媒体和公众对于收购基金杠杆交易“不讲道德”的批评以及其他对于私募股权基金形象的负面认识,并不能将其与私募股权基金会引起系统性市场风险画上等号。本质上,私募股权基金作为一种向特定投资者私下募集、由专业管理人管理并投资于私募股权市场的集合资金投资形式,其本身是市场中性的,究竟属于价值的吞噬者抑或价值的创造者,端视论者所持立场而定;第四,不容忽视的是,私募股权基金的活动(或者考虑到私募股权基金与对冲基金之分野的日渐融合趋势,将其界定为私募股权投资活动也可)常被误解甚至与对冲基金划上等号,而20世纪90年代对冲基金对各国货币和金融市场的冲击仍令人记忆犹新,从而使得对冲基金不太好的名声拖累了私募股权基金,例如,最新的例证是刚刚过去的次贷危机,人们又一次重演了将错误归咎于对冲基金等私募形态基金及其监管机制。
  (二)私募股权基金监管理念的演变
  如上,判断私募股权基金是否需要监管以及私募股权基金监管机制的具体设计,主要应围绕如下两个目标进行:一是如何保护私募股权基金投资者,二是如何防范私募股权基金引起的系统性风险。
  总体来看,在次贷危机之前,考虑到私募股权基金投资者的特殊性,且其负的外部性尚不明显,各国对于私募股权基金均采取较为宽松的监管立场,在监管机制的选择上,主要强调的是自律监管的基本原则,依赖于私募股权基金市场的参与者通过市场自律机制(Market Discipline)予以规范,而很少借助于政府监管(Government Regulation)政府亦认为市场自律才是私募形态基金最佳的管理方式,例如,前述美国总统金融工作小组《私募资本管理的原则和方针》中即指出,根据其对市场的一贯的认识,“在市场经济体中,风险自负的市场自律是原则,而政府监管则是例外”;[23]并在总原则部分提出“市场自律是处理私募基金造成系统性风险的最有效方式,为此监管者应当善用目前对债权人(creditors)、交易对手方(counter parties)、投资者(investors)及托管机构(fiduciaries)的管理权限,来强化私募资金的市场自律。市场自律搭配上只允许专业投资者方能直接投资私募基金的限制政策,则能达到最有效保护投资者的目的”。[24]该报告进而指出了市场自律机制的主要内容,具体包括:(1)主要的债权人和交易对手方必须投入资源,并维持适当的原则、程序及协议以界定、执行和持续性地提升最优的风险管理策略。这些原则、程序及协议必须能够说明关于私募基金的信息是如何能够影响保证金、抵押物和其他信用条款以及相对方风险管理的其他方面;[25](2)私募基金的投资者应当谨慎评估私募基金的经营策略和风险管理能力,以保证基金风险敞口能够与其自身的风险偏好相适应;[26](3)私募基金的经理人应当有良好的信息获取、价值评估及风险管理系统,以符合行业标准,并能在适当的频率、深度及广度下,对债权人、交易相对方及投资者提供准确的信息。[27]
  以美国为例,直至次贷危机之前,美国并未颁布特别的法规对私募股权基金进行监管。在实务中,私募股权基金均系依据联邦证券法的豁免条款运作,其1930~1940年制定的一系列联邦证券法律中,则一直包含有可适用于私募形态基金的豁免条款—以其监管立场观之,私募股权基金既已遵循相关法规豁免条款规定之约束,则另无严格规范和监管的理由;即使在私募股权基金的发展早期,政府为了引导风险投资基金的发展而专门设立小企业管理局(Small BusinessAdministration, SBA)来管理私募股权基金,但其更多的系给予政策支持和引导而非直接的政府监管。需要澄清的是,利用豁免条款运作,仅是豁免联邦证券法的主要监管要求,既不是意味着私募股权基金完全不受监管(例如,私募股权基金仍然必须遵守1934年《证券交易法》有关反欺诈条款的规定),也不是私募股权基金自动寻求的生存策略或恶意利用监管漏洞。这也可以解释美国《联邦证券法》对于私募股权基金投资者的保护,系通过《联邦证券法》建立合格投资者制度,以确保私募股权基金的募集方式和募集对象符合法律规定的豁免条件,从而避免私募股权基金的风险向公众投资者扩散。
  在美国私募股权基金的自律监管机制中,全美创业投资协会(National Venture Capital Association, NVCA)、美国私募股权投资协会(Private Equity Council, PEC)等行业自律机构发挥了重要的作用,越来越多的私募股权基金为了提高声誉和自身形象而加入有声望的行业自律组织中。欧洲国家亦非常重视私募股权基金行业自律机构的自律监管,以欧洲私募股权基金业最发达的英国为例,英国私人股本和风险资本协会(British Private Equity&Venture Capital Association, BVCA)即是相当成熟的行业自律组织。各国的私募股权基金行业自律机构通过不断制定和完善行业标准、行为准则,以有效的行业自律促进私募股权基金行业健康发展。[28]例如,以NVCA为例,其制定了一整套风险投资示范合同文本(“The NVCA Model Venture Capital Financing Documents”),以反映当前创业投资操作的“最佳实践”(best practices),引导形成行业标准(industry norms),预测和消除法律陷阱,降低交易成本和时间;[29]又如,美国PEC的成员中包括了黑石和凯雷等12家最大的私募投资基金,其还通过发布涉及美国经济竞争力和私募股权基金行业发展的研究报告,推动行业的发展[30];再如,英国BVCA在2007年11月发布了由Sir David Walker领导的团队起草的《私募股权基金信息披露和透明度指南(Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity)》,该指南系在对私募股权基金的信息披露和透明度是否足够(the adequacy of disclosure and transparency)进行独立评估的基础上,提出私募股权基金信息披露的指导原则,并对信息披露主体和披露内容做出明确规定,供行业在自愿的基础上予以遵守。[31]
  次贷危机爆发后,以防范私募股权基金的系统性风险作为主要目的,欧美国家对私募股权基金的政府监管有不断加强的趋势。如美国奥巴马政府推进的金融监管制度改革立法等(详见后文论述);英国FSA也一直在关注私募股权基金的负面影响(参见前文FSA报告)”;再如,欧洲议会亦于2010年5月17日通过了关于对冲基金和私募股权基金的新规定,要求私募股权基金必须在欧洲有关部门注册,并对其使用的杠杆比例予以限制。[32]尽管目前关于私募股权基金的监管机制已经发生了深刻的变化,但是,立法者和监管者仍在小心翼翼地寻找私募股权基金监管机制中市场自律和政府监管之间的界限。例如,英国FSA即指出其起草《私募股权:风险及监管介入的讨论》报告之目的即在于解决“私人股权监管介入的合理范围和形式是什么”,并指出,“任何不合理的监管要求都可能损害资本市场的竞争力并应极力避免。太多的监管将使得私募股权基金行业向监管宽松的区域转移,而过度宽松监管将损害市场信心”。[33]在美国,学者Paredes教授亦指出:一方面,尽管市场自律可能出现崩溃的情况,但SEC作为监管机构并不拘泥于对投资者如何能够实现自我保护进行细致研究,而是着眼于合格投资者在信托关系中的权利保护,并以之作为投资者自我保护的可接受形式;[34]另一方面,尽管在SEC干预的正当时点与非正当时点之间并不认为存在可区分的明显界限,但值得强调的是,限制SEC的监管以维护市场自律的边界仍根深蒂固地存在于联邦证券监管和一些长期被接受的监管机制中。[35]Paredes教授还在其论述中进一步提醒了有关过于强调监管而导致的监管成本问题,称“监管者、公众和媒体通常对于欺诈和投资者的损失有过度的担心,而对于投资者保护过度所带来的经济成本却相对较为不敏感。这并非指监管的成本不值一提,而仅仅是说这些成本通常没有得到他们应有的关注。这种情况常常发生在一系列丑闻风波发生的时候,如安然事件等。因此,监管者对于监管行为成本和收益的判断会出现向避免某一特定明显损害偏斜的情况。实践中,这常常意味着更多的投资者保护,但事实上也许是在以牺牲资本形成为代价而对投资者予以过度的保护”。[36]
  综上,笔者认为,在研究私募股权基金监管问题时,必须时刻保持警醒,防范政府监管过度,以保证私募股权基金行业的积极因素不受到政府过度监管的不当压制,并应考虑充分发挥自律监管的积极性,引导提高私募股权基金行业的自律水平。
  三、美国私募股权基金监管机制的发展及其运作经验
  从美国的经验来看,在次贷危机发生之前,通过《联邦证券法》的各种豁免条款,豁免了私募股权基金及其基金经理的注册及披露义务,从而间接实现了对于私募股权基金经理及投资者的监管,而对于私募股权基金的投资活动则无限制性规定,实际上是从“监管基金经理(包括对于投资顾问公司和自然人投资顾问的监管)”和“监管基金投资者”的角度构建了对于私募股权基金的监管机制。次贷危机发生后,美国通过制定新的金融监管法律,对于《联邦证券法》的原有豁免条款进行了一定调整,通过强化对于私募股权基金投资顾问的注册要求、私募股权基金的披露及检查的要求、对“合格投资者”的标准进行了调整以及限制银行机构投资于私募股权基金等规定,将私募股权基金纳入了严格监管的大架构之下,在强化了原有“监管基金经理”和“监管基金投资者”的监管机制的基础上,亦在“实质性直接监管基金活动”增加了新的监管要求。
  (一)《联邦证券法》豁免条款下的私募股权基金监管机制
  1929年股市大崩盘以来,美国先后制定了1933年《证券法(Securities Act of 1933)》(主要监管公开发行)、1934年《证券交易法(Securities Exchange Act of 1934)》(对公众公司的持续信息披露及其他要求)、1940年《投资公司法(Investment Company Act of 1940)》(监管公募基金)和《投资顾问法(Investment Advisers Act of 1940)》(监管投资顾问)等联邦证券法规,强调以充分披露(Disclosure)为核心的监管理念,并以注册(Registration)为最主要监管手段。这一监管逻辑实源于美国最高院大法官Louis D. Brandeis提出的“阳光是最好的消毒剂(Sunlight is the best disinfectant)”这一联邦证券监管颠扑不破的理念。易言之,联邦证券法通过注册制度和强制性信息披露制度,要求证券发行人必须向投资者提供足够信息,防止在销售证券时有不正确之表达、隐匿或诈欺等不法行为,从而为投资者而非政府提供借以评估其投资价值的充分机会。此外,立法者亦认为,对于有能力在市场上取得足够信息,或者是具备某些条件使其在投资时较之一般投资者有比较优势地位之特殊投资者,毋需政府介入保护,因此,针对某些特定的公司、交易以及证券规定一些豁免(Exemption)条款使其能够免除注册和负担较轻的披露义务。尽管美国并无专门针对私募股权基金成立、运作及交易活动的法律,但是,由于私募股权基金大多是私下募集,且其投资者主要是拥有足够行业知识和技能的机构投资者和富有的个人,因此私募股权基金大多能符合《联邦证券法》规定的豁免条件,而实务上,私募股权基金亦充分援引《联邦证券法》的各种豁免条款免除了注册及披露义务,并在很大程度上游离于联邦证券监管体系之外。总体来看,此一阶段,美国对于私募股权基金的监管较为宽松,但是,宽松并非意味着私募股权基金不受监管,其仍须遵守1934年《证券交易法》反欺诈条款(the antifraud provisions)及各州相关证券法律的规范。某种意义上,正是美国等成熟市场国家此一阶段对于私募股权基金的宽松监管,才造就了私募股权基金市场的活跃和繁荣。[37]
  1. 1940年《投资公司法》
  依据1940年《投资公司法》,设立于美国的投资公司(investmentcompany)依法须向SEC注册并接受监管。所谓“投资公司”,系指发行证券筹措资金以投资、再投资或交易证券为主要业务之公司,且所投资证券之数额与投资公司之资产(不含政府债券和现金部分)比例须达40%以上。“投资公司”涵盖了各种公众集合投资形式(最典型者为共同基金),虽然私募股权基金亦符合“投资公司”的法律定义,但其通常会援引《投资公司法》中第3(c)1、3(c) 7条之规定,寻求豁免向SEC注册并承担该法规定的有关披露义务。第3(c) 1条及第3(c)7条等豁免条款的立法日的亦在于该类证券的募集与发行属私下且局限于少数人,并未对联邦利益(federal interest)造成影响,而且投资者通常为机构投资者和富裕自然人,其承受风险的能力远高于一般投资者而无须《投资公司法》的保护。具体而言:
  第3(c)1条规定,“认购投资公司发行证券的投资者少于100人,且该证券非公开发行(public offering)者”,即不需向SEC登记注册为投资公司(也被称为“the 100-investor limitation”)。一般来说,公司等机构投资者被计算为1位投资者。如果公司投资者是登记的投资公司,或者依据第3(c)1、3(c) 7条设立的投资公司,持有第3(c)1条基金10%或以上权益的,则在计算人数时应按照“穿透原则(look -through)”具体计算公司背后的每一个实际投资者。此外,依据第3(c)1条豁免注册的私募股权基金不能进行公开募集,且需要遵循《联邦证券法》有关私募发行证券的相关规定。[38]
  第3(c)7条规定,“认购投资公司发行证券的投资者若在获得这些证券时,属于合格投资者(qualified purchaser),且该证券非公开发行”之规定,也不需向SEC登记注册为投资公司。《投资公司法》有关“合格投资者”的定义为:(1)任一自然人拥有至少500万美元的投资;(2)任一家族拥有至少500万美元的投资;(3)任何非以取得第3(c)7条所指基金而成立的信托事业之受托人;(4)任何人为自己或为其他符合资格投资者管理账户的投资规模超过2500万美元。与第3(c)1条不同,如果公司投资者是登记的投资公司,或者依据第3(c) 1、3(c)7条设立的投资公司,待有第3(c)7条基金10%或以上权益的,不需要按照“穿透原则”计算公司背后的每一个实际投资者。[39]
  2. 1933年《证券法》
  为了确保证券交易相关信息揭露的完整及公平性(full and fairdisclosure),《证券法》要求采取公开发行的有价证券须向证券交易委员会(SEC)注册登记,且必须提供公开说明书(prospectus)予投资者,除非存在可兹引用的注册豁免。私募股权基金常常利用《证券法》第4(2)条对私募发行之豁免(the private offering exemption)[40],配合同法Regulation D中Rule 506建立的“安全港”规则(safe harbor)来回避注册义务等相关规定。
  Rule 506对于私募股权基金的规范,最重要的两项要求是:第一,“应募人少于35人或募集对象仅限于‘合格投资者(accreditedinvestors) ’”;第二,依据Rule 506规定主张私募发行豁免的发行人或其代理人,在要约发行或出售其证券时,不得使用一般性劝诱(solicitation)或公开广告(general advertising)的方式,不得对一般投资大众或不特定投资者进行任何形式之宣传。
  至于投资者是否属于“合格投资者”,则以投资者所持之净财富水平与所得水平而论,具体包括:(1)自然人:财产净值(net worth)或夫妻联合财产净值(joint worth)达100万美元,或最近两年收入(income)达20万美元(夫妻联合收入达30万美元以上),且投资当年可合理预期年收入达上述标准;对冲基金董事、经理人或合伙人(directors, officersor general partners of the hedge fund);(2)机构投资者(institutionalinvestors):银行(banks)、存贷款机构(savings and loan associations)、证券经纪商(registered brokers, dealers、投资公司(investmentcompanies)、注册之小投资公司(licensed small business investmentcompanies)、资产超过500万美元的一般公司(corporations)、合伙公司(partnerships)、有限公司(limited liability companies)、企业信托(business trusts)及员工退休信托(employee benefit plans and trusts)。尽管“合格投资者”之标准设定于1982年,但是,直至次贷危机前,SEC仍认为,上述标准较好地实现了投资者保护(investor protection)和资本筹集需要(capital formation needs)之间的平衡,并无必要改变。[41]
  3. 1940年《投资顾问法》
  根据《投资顾问法》,所谓“投资顾问(Investment Advisor)”系指“为收取报酬,直接或间接以书面方式,从事对他人提供有关证券价值或其投资买卖建议之业务,或为收取报酬,发行有关证券之分析或报告,并以之为其部分经常性业务之人”。原则上,任何投资顾问若拥有巧位以上之客户且管理之资产净值超过3千万美元者,即必须就其业务向SEC注册为投资顾问并接受其监管。私募股权基金就其对于有限合伙人进行募集或是对其投资之公司进行建议等行为,亦符合该法所规定之范围。但是在大多数的情形下,私募股权基金投资顾问都能够通过援引“少于十五名客户之豁免(fewer than fifteen clients exemption)”的规定获得豁免,只要该投资顾问“在过去12个月之期间内仅有少于15个客户(client),且并未对一般投资者提供顾问服务,亦未担任已向SEC注册投资公司的投资顾问”即可被视为私人顾问(Private Advisor)而豁免注册义务。此外,《投资顾问法》第203 (b)(3)条允许投资顾问将法人组织(leg

卡在了奇怪的地方



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