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【期刊名称】 《证券法苑》
预重整制度及其对上市公司拯救的效应
【作者】 王佐发【作者单位】 吉林师范大学
【分类】 破产法【中文关键词】 上市公司;预重整;拯救
【期刊年份】 2010年【期号】 2(第3卷)
【页码】 596
【摘要】

预重整制度可以对我国上市公司拯救及改善资本市场质量产生积极的效应。由于立法没有对这种制度的适用创设适宜的空间,加上法院对立法的严格贯彻,导致当前的上市公司预重整实践并没有带来预期的制度效果,有必要通过司法解释为上市公司预重整实践拓展适宜的法律空间。

【全文】法宝引证码CLI.A.1153873    

新破产法引进的重整制度为上市公司的拯救提供了一个新的解决机制。重整制度的精髓在于为陷入资不抵债困境的企业提供及时拯救的机制,这种机制的有效运行需要利益关系人在正式申请重整之前及时介入困境企业的拯救谈判。这种提前介入的机制就是预重整。预重整制度不仅可以为拯救上市公司提供一个有效的模式,而且对于当前上市公司重整中遇到的一些问题也可以提供额外的解决方案。本文将分析预重整制度对我国上市公司拯救可以产生的积极作用以及影响其有效实施的法律环境,并提出可能的解决路径。

一、我国资本市场的退市难题与上市公司重整困境

(一)我国资本市场的退市难题

我国资本市场上运行着一种独特的制度,即特别处理制度。[1]根据特别处理制度,如果上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况,导致其股票存在被终止上市的风险,或者投资者难以判断公司前景,投资者权益可能受到损害的,交易所将对该公司股票交易实行特别处理,即在公司股票简称前冠以“* ST” 、“ST”字样,以区别于其他股票。其中,“* ST”警示公司存在终止上市风险,主要适用于公司最近两年连续亏损以及法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请等情形。以公司最近两年连续亏损为例,公司股票简称将被冠以“* ST”标志;如果公司第三年持续亏损,则暂停其股票上市;在暂停上市期内如果公司半年度财务报告显示盈利,则可以申请恢复上市,否则(或者申请不被受理)公司退市。

立法者本来指望通过*ST制度规范上市公司退市,提高资本市场上市公司的质量,但是实践中这一制度却变成质差公司保壳的手段。这种依赖*ST制度保壳的操作手法基本上循着这样的路径:* ST公司通过重组,一方面削减账面债务,另一方面注入新的资产,把亏损的* ST公司做成账面盈利,重新恢复上市。重新恢复上市的*ST公司往往由于盈利能力没有得到实质的提升,再次陷入暂停上市,再重组,恢复上市。如此循环往复,把ST重组进行到底。

由于相关制度客观上为垃圾公司保壳提供了手段,我国资本市场的退市率很低,一批质差公司得以保全在资本市场上。来自深交所投资者教育中心的数据显示,近十年中,我国资本市场的年平均退市率不足1%,同世界其他主要资本市场相比低很多:美国纳斯达克每年大约8%的公司退市,而美国纽约证券交易所的退市率为6%;英国AIM的退市率更高,大约12%,每年超过200家公司由该市场退市。[2]与此同时,我国资本市场上炒作ST公司的投机之风盛行。

(二)上市公司重整面临的困境

面对资本市场上淤积着大量ST、* ST公司却得不到有效拯救的困境,新破产法引进的重整制度曾经一度被寄予厚望重整制度目标是“阻止任何试图重整那些本应该清算的公司的努力;推动任何试图重整那些具有营运价值的公司的努力。”[3]人们寄希望于新破产法中引进的重整制度能够实现这一制度目标,提升资本市场的质量。但是三年来的实践表明破产法为上市公司拯救提供的重整制度也面临许多困境。这些困境主要包括以下三个方面:

1.债务重组与资产重组的脱节

上市公司重整的核心是债务重组和资产重组。债务重组主要是通过削减债务、债转股或现金抵债的方式降低重整中的公司的负债,减轻其负债压力。资产重组主要是通过引进重组方,注入优质资产,恢复重整中的公司的经营能力。重整计划里必须落实资产重组,才能保证重整计划具有可行性,重整计划的可行性是法院批准重整计划的强制性要件。[4]但是通过对迄今为止25例[5]法院受理的上市公司重整案件的实证分析,作者发现仅有4家公司在其重整计划的经营方案中明确提及重组方,4家公司资产重组思路简单描述为“拟通过注入优质资产实施重大资产重组”,大部分公司在重整计划中并未提及资产重组事宜。也就是说,大部分上市公司在被批准重整的时候其重整计划的可行性是未知的,其未来经营能力也处于不确定状态。可见,债务重组与资产重组的脱节,是我国现行上市公司重整中出现的一个重要问题,这个问题已经严重地影响了上市公司重整的法律严肃性和实际效率。以ST华源重整为例,ST华源的重整计划在2008年12月就被法院批准,但该计划并没有落实资产重组,所以批准重整计划后开始着手寻找资产重组方落实资产重组,但是由于资产重组一直不顺利,截至目前华源尚未恢复上市。

导致债务重组与资产重组脱节的根源在于上市公司重整中司法权与行政权之间缺乏有效的衔接管道。根据《上市公司重大资产重组管理办法》,证监会依法对上市公司重大资产重组行为进行监管与审核。[6]但是,上市公司进入重整程序即进入司法程序,证监会作为行政监管部门不可能越过司法程序去实施行政监管。所以,重整计划规定的资产重组的效力还要经过证监会的事后批准才能生效,给重整中的资产重组带来不确定性风险,这是许多重组方不愿意提前介入资产重组的主要制度原因。[7]

导致重整计划批准之后才进行资产重组的另一个原因是重整谈判时间不充分,以至于很难在规定的时间内达成资产重组协议,遂产生把资产重组放到重整计划执行阶段解决这种中国特色的没有效率的上市公司重整模式。开弓没有回头箭

2.“强制批准”规则的滥用

在破产法规定的批准重整计划的强制性条件全部得到满足的情况下,如果还有因重整而受到损失的利益关系人不同意重整计划,重整计划的拟议者就可以申请法院强制批准。[8]但是法院强制批准重整计划必须满足一定的条件,其基本原则是:(1)强制批准不会造成不公平的歧视;而且,(2)重整计划对异议者公平、平等。[9]当然,这些基本原则必须转化成具体的可操作性的规则才有意义。所以,美国判例法对强制批准普通债权人、担保债权人以及股权所有人分别总结归纳出一系列严格的规则,以便保护利益关系人不至于因为重整而受到损害。

强制批准规则是批准重整计划的最后手段,本来法院应该慎用。但是我国目前上市公司重整实践中出现了强制批准规则的滥用倾向。在既有的重整案件中,涌现出许多强制批准的案例,其中有的强制批准明显损害了异议债权人的利益,是在异议债权人强烈反对的情况下强制批准重整计划的。[10]

造成这种强制批准滥用的原因很多,其中一个重要的原因就是现行的重整实践没有给当事人提供充分的谈判时间。以ST帝贤重整为例,该案件使用接管型管理人模式,即管理人替代债务人负责重整中的公司营运管理工作。根据债权人承德市商行关于帝贤公司重整异议书所叙,管理人在召开债权人会议时才提交“重整计划草案”,事先债权人对重整计划草案一无所知。债权人对草案中规定的偿债比率和资产评估都不满意,但是法院还是在债权人的强烈反对下强制批准了重整计划。

3申请重整的公司数量和资本市场上困境公司的数量不匹配

我国资本市场上的上市公司整体质量并不太好,2009年中国证券市场上一共有1500多家上市公司,资不抵债的占380家。[11]本来指望重整制度能够对这些资不抵债的困境公司提供有效的拯救手段,但是新破产法实施三年以来只有25家上市公司申请重整,而且申请重整的公司多数是没有任何营运价值只剩下壳资格的保壳公司。如果按照目前的这种比例进行下去,重整制度不仅难以承载拯救上市公司的任务,甚至进一步助长资本市场上买壳卖壳和爆炒ST的投机乱象。

这些困境背后隐藏的一个重要原因就是目前的重整制度没有形成鼓励当事人事前介入拯救上市公司的机制。如果形成一种及时拯救处于困境中的上市公司的机制,债权人或者第三方投资人就会选择及时介入出现危机的债务人实施救助,而不至于等到上市公司只剩下一个壳资源的时候申请重整、进行旨在保壳的重整救助。这种及时拯救的制度就是预重整制度。

二、预重整可以为上市公司的拯救与退市提供有效的机制

(一)预重整及其制度优势[12]

所谓预重整,就是部分或全部当事人之间在正式向法院申请重整救济之前已经就重整事项进行谈判并达成重整计划(全部或者部分),然后在已经达成的谈判的条件下向法院正式申请重整。预重整制度源自于美国大公司重整的实践。大公司重整涉及的利益关系人众多,法律和经济关系复杂,谈判艰难。如果把所有的谈判都放到法庭内解决,既要承担时间成本,又要承担费用成本。所以,在重整实践中,当事人发现如果在债务人出现危机的时候就及时进行重组谈判并达成重组计划(全部或者部分),然后在申请重整时把达成的重组计划一并提交给法院,这样做会节约重整成本。

美国历史上第一例大公司预重整尝试可以追溯到1986年Crystal公司重整案。Crystal石油公司是一家总部位于路易斯安娜州的公司,独立从事原油及天然气开采与加工业务。该公司于1986年10月1日申请破产,不到3个月的时间就成功地走出破产程序,完整地重组资本结构,恢复了生机。公司总债务从277, 000, 000美元削减到129,000,000美元。作为放弃债务请求权的对价,债权人得到包括普通股票、可转换债券、可转换优先股票以及购买普通股票的认股权证在内的请求权。由于主要债权人已经同意了重整计划,正式进人重整程序后所花费的时间很短。在这个预重整案例中,债务人在正式提起重整申请前3个月把最初的重整计划提案提交给债权人表决。所有公众债权人类别组都通过了计划。在每一个类别组内,超过半数的债权人、他们代表的债权额超过总债权额的三分之二,接受提案。但是Crystal石油公司的最优先债权人、银行信托(Bankers Trust)以及Halliburton公司却不接受最初的计划。这两类债权人的债权都对Crystal石油公司的石油和天然气资产设定了抵押。债务人后来修改重整计划,银行信托接受了修改后的计划,但Halliburton公司仍然不让步。最后,破产法院强制Halliburton公司通过了修订后的计划。[13]

从这个案例可以看出,预重整有效地结合了庭外重组和庭内重整的优势。一方面,把部分或者全部谈判活动都提前到申请重整之前完成,可以节约大量的庭内时间成本和管理费用成本。庭外谈判还可以把重整给债务人的商誉带来的负面影响降低到最小。因为重整给债务人的消费者、供应商等合作伙伴带来的是资不抵债并且可能倒闭的负面信息。这些负面信息会影响债务人的正常营业,造成重整的间接成本。庭外谈判可以有效地降低这些间接成本。

另一方面,没有庭内重整的约束,庭外谈判可能产生钳制成本(hold out)。钳制成本是指当事人在谈判中为了获得额外收益而采取牵制策略拖延谈判而产生的成本。如果采取一致行动(合作)对集体有利,但是个人以不合作相威胁从而获取多于其他成员的利益,其他成员以此为代价获得通过一致行动,这就是一种谈判中的钳制策略。钳制者通过这种策略获取多于团队中其他成员的利益。钳制策略可能拖延谈判时间,造成钳制成本。庭外重组的牵制成本很高,在我国上市公司重组中表现得尤为突出。许多上市公司的庭外重组谈判可能拖到几年也没有结果。对于这些钳制者,在符合破产法规则的条件下完全可以在申请进入庭内重整之后根据强制批准(cram down)规则加以约束。[14]

预重整制度的核心价值在于通过制度设计让最有机会发现债务人出现危机且最具有成本优势解决危机的当事人及时向债务人施以援手。企业本来就是一个各种资本的聚合体,企业的生产经营要面对产品市场和金融市场的约束,出现经营或者财务困境在所难免。所以,正常状态下的公司和处于困境中的公司本来就同属于一个公司发展过程中的不同形态。如果困境公司重整拯救成功,则恢复正常状态;如果不成功,则清算退出市场。公司出现困境之后能够及时拯救,可以降低拯救成本,提高拯救成功的概率。事实上,当前屹立在市场上的一些百年老店,多数都有过公司拯救的经历,有的甚至不止一次。刚刚经历一次历史性重整的克莱斯勒公司,在20世纪70年代就经历过一次大拯救。更重要的是,这两次拯救实际上都采用了预重整模式。

(二)预重整可以为上市公司拯救与退市提供有效的机制

对于上文描述的资本市场上的退市以及上市公司重整面临的困境,预重整制度都可以提供有效的解决机制。对


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