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【期刊名称】 《金融法苑》
第五讲 “蛇吞大象”式的杠杆收购
【作者】 李清池【作者单位】 北京大学金融法研究中心
【分类】 证券法【期刊年份】 2001年
【期号】 3(3)【总期号】 总第四十一期
【页码】 98
【全文】法宝引证码CLI.A.1145776    
  一、“蛇吞大象”
  RJR收购事件是20世纪80年代末震动了整个美国的一起收购案。伯勒和希利亚尔这两名华尔街记者用厚厚的一本《大收购—华尔街股市兼并风潮》(海南出版社1997年版)描述了整个事件的过程。
  RJR Nabisco公司是食品制造业的巨头,其著名产品包括骆驼牌香烟和乐之牌饼干,1988年在美国大公司中名列第19位。由于过去有多家烟草公司遭到吸烟人的起诉,要求给予损害赔偿,导致投资者对烟草行业的前景没有信心,再加上一直以来低迷的股市,RJR股票的价格一直处于被冷落的状态。于是,公司总裁Johnson决定发动融资收购。1988年10月13日,Johnson等公司管理决策层在著名的投资银行Lehman Brothers公司和Solomon公司的支持下,以每股75美元的收购要约向股东发出通告,发动对公司的全面收购。尽管此价格高于前日每股约65美元的市场价格,但根据市场分析家的估计,仍大大低于每股约100美元的实际价值。这一收购计划立即引起众多投资者的兴趣。其中,专门从事收购企业的KKR公司立即公开竞买,报价为每股90美元。同一期间,Forstman Little和First Boston等投资银行也提出自己的报价。接着,RJR的管理层提出每股100美元的收购价,KKR随即出价106美元。经过数轮激战,KKR公司最终得以每股109美元的出价获得了控股权,成交的金额高达251亿美元,为20世纪80年代历史上最大的公司收购案。在KKR所支付的资金中,通过银行的贷款150亿美元,发行债券筹集的资金为50亿美元。
  这也是一个关于杠杆收购(Leveraged Buyouts)的经典案例。
  二、杠杆的作用
  古希腊科学家阿基米德说过这样一句话:给我一个支点,我就能撬起整个地球。言下之意,借助于杠杆,同样大小的力量却可以产生非同寻常的效果。在财务中,“杠杆”既是一个重要的概念,也是我们理解杠杆收购的基础。
  财务中的所谓杠杆,说的是公司通过借人资本或发行优先股而取得的金融资产,它对公司财务绩效既存在有利的也有不利的放大:当公司全部资产的收益率大于借入资本的平均成本时,杠杆就产生有利作用,公司净收益和普通股收益都会增加;当公司全部资产收益率低于接近资本的平均成本时,效果则反之。在资本市场相对成熟的西方发达国家,杠杆收购是一种利用高负债融资,购买目标公司的股份,以达到控制、重组该目标公司的目的,并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。简单来说,杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆来完成兼并交易。通过财务杠杆,一小群投资者就可以通过大量的债务融资,来收购大型上市公司所有的股票或资产。,收购者可以利用上市公司的资产及经营权来支付收购资金或者作为此种借款的担保。当然,在特殊情况下,当公司大量举债而无力还本付息时,债权人也将可能迫使公司进行财产清算、改组。
  从实质上看,杠杆收购就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权,又用后者的现金流量偿还负债的并购方式。这种以目标公司资产和收益作为担保的融资,标志着债务观念的根本转变,“蛇吞大象”式杠杆收购的威力主要源于这种创新的债务观。KKR就是一个专门从事收购的公司,其用来收94 RJR的绝大部分资金就是利用杠杆操作筹集的。
  通常组织杠杆收购的投资者有以下几类:(1)专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司;(2)对并购业务有兴趣的机构投资者;(3)由私人控制的非上市公司或个人;(4)能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。在第4类情况下,即当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层的时候,杠杆收购演变成为管理层收购(Management Buyouts)。前面RJR收购案就是先由公司管理层发动,同时体现出“由专业并购公司收购”和“管理层收购”的特征。
  三、杠杆收购的背景
  为什么杠杆收购会在20世纪70年代的美国兴起?可以说,经济上的利益直接驱动了杠杆融资收购的发生。当时发生的通货膨胀对经济活动的影响很大。通货膨胀对公司资产的价值和运用有直接的影响:(1)通货膨胀使公司资产的名义价值超过其历史成本,公司利用这一机会收购已经使用过的资产,可以在较大基础之上从头加速提取折旧。美国 1981年(经济复兴税法))(ETRA)也允许企业对新购进的旧资产和全

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